從悲觀預期到理性修復——房地產市場底部特征的量化分析

2025年12月01日 17:56 我的鋼鐵網責編：戚金榮作者：我的鋼鐵網

核心觀點：2025年中國房地產市場出現重要轉變，主流機構從2024年的"腰斬論"轉向"觸底在望"的判斷。這一轉變主要源于政策持續發力，包括專項債收儲、限購優化等措施逐步見效。與美日等國房價危機不同，中國房地產調控具有針對性和節奏性，政策力度會隨經濟形勢動態調整。簡單套用國際經驗存在誤導，需結合中國特有的政策背景進行分析

本文摒棄傳統經驗判斷，建立以租金回報率與30年期國債收益率差值為核心的分析框架，該指標能客觀反映房產價值與無風險資產的相對吸引力。歷史數據顯示，每一輪房價低點都對應差值的高點，而當前該差值已超越2012年周期低點，表明房價去泡沫化取得實質進展。這種方法避免了主觀判斷的局限性，為市場分析提供更可靠的依據。

房地產市場呈現顯著的區域分化特征。一線城市特別是上海（租金回報率達1.93%）有望率先企穩，但存在政策依賴，預計平均時間需要12個月左右；而全國市場完成舊模式出清則平均需要28個月。這種分化源于各地人口基本面、政策執行力度的差異。以上海為代表的一線城市因其堅實的人口基礎和精準的政策調控，將成為全國樓市復蘇的風向標。

房地產市場企穩對鋼鐵等商品市場將產生重要影響。雖然建筑用鋼需求恢復仍需時日，但價格可能提前反應市場預期。若一線城市出現企穩信號，根據傳導機制，將顯著改善鋼鐵行業利潤水平，重燃投資者信心。這種預期先于需求改善的特點，使得房地產市場信號成為商品市場重要的先行指標。

一、市場聲音從“漫長尋底”的悲觀預期到理性修復

談及中國房地產市場何時企穩，不得不提高盛等海外投行對中國房價的預判。2024年廣泛傳播的一張源自高盛研究報告的一張圖，比較直觀地刻畫了中美日房價下跌及未來可能企穩的趨勢和時間，受眾群體之多，影響之大。在某種程度上，該圖反映的對中國房地產市場的悲觀態度讓相關產業鏈投資者“談房色變”，因而在較長時間內國內外投資者一致看空中國房地產鏈條相關商品。

直到如今，仍有不少研究將中國房價走勢與美日等國房價走勢進行簡單的對比盲目地繼續看空房地產市場和無視房地產市場的積極變化。比較有趣的是，2024年底高盛發布中國房地產報告《2025年展望：觸底在望》，開宗明義地指出主要由于政策發力，中國房地產市場底部可見。尤其是與2024年市場普遍存在的“腰斬論”不同，近期當前主流機構（如高盛、摩根士丹利）已轉向“觸底在望”的判斷

先不論高盛去年和今年的結論大相徑庭，僅就引發市場極度悲觀的上文那張圖而言，至少存在三個經濟學常識方面的錯誤引導。

首先，由于全球金融周期由長變短，房地產這類金融屬性極強的市場受中美等主要經濟體金融政策影響極大，政策反轉之快，力度之大往往超乎市場預期。簡單套用發生在不同時期案例并不合適。

其次，日本房價下跌時間顯著長于其他同時經歷過金融危機和房價危機的經濟體，超過十年的時間長度，具有其特殊性。這一現象主要是源于日本房價分期支付的特點，即1990年政府打壓地價導致房價下跌，而真正的二次加速下跌發生在1997年銀行業危機和東南亞金融危機之后，形成了一個包含兩個小周期的大周期，前者是政策出現的“次生災害”，后者是外部環境引發內部變動。而本次中國房地產市場下行主要源于國內政策調控主動為之。

最后，美國房價危機雖然引發了美聯儲在2008年后的政策干預，但政策干預與房價危機并非一對一的關系。美國房價危機在全球范圍內產生了強烈的外溢效應，直接導致二十多個國家房價下跌，甚至超過20%，形成了嚴重的房價泡沫。美聯儲政策干預的目標實際上是應對全球金融危機而非僅針對房地產危機本身，而中國救助房地產政策具有針對性和有節奏，政策力度會應經濟形勢變化而變化，這一點已取得市場共識。

而我們在2024年10月發布的《Mysteel：房地產市場究竟何時能夠見底？》，較早地從資產定價等角度提出，“2025年可能是房地產市場見底信號初露端倪的一年”，“若一線城市房地產市場率先企穩，這將給商品市場釋放極大的積極信號。在實際需求完全企穩之前，相關商品價格可能會提前計入企穩的預期”等觀點。

我們繼續提出，若政策效應持續且房地產托底政策有節奏的釋放，一線城市房價有望在2025年年底企穩。當然，由于內外部因素共同作用，特別是在中美經貿關系緩和后，國內短期穩增長暫時讓位于中長期目標，2024年“930”房地產政策效應減弱及后續房地產市場托底政策缺位，房地產市場復蘇勢頭趨緩甚至略微反轉。但我們依然認為，房地產市場舊模式出清趨勢得到根本確認，且底部信號更加清晰

二、數據驅動型預測比經驗判斷更加客觀

在詳細分析前，首先認識一個基本問題，即靠主觀經驗來判斷房地產變化趨勢的方法已經不再管用

比如，曾經長期適用的規律可能不再靈驗：當出現15%-20%的被調查對象認為房價下跌時，房價將止跌企穩，房地產市場將進入新一輪的上行周期。畢竟“房住不炒”已經深入人心，市場預期已經發生根本轉變。

既然如此，在房地產市場企穩后，房價和銷售面積很難快速反彈，至少在廣大三四線城市將會如此。所以未來房價和銷售面積可能圍繞某個合理水平波動，即已經基本被市場所接受的“L”型趨勢。

因此，我們的分析方法，將盡可能地摒棄一些主觀經驗，而選擇一些資產價格這類更加反映市場客觀情況的數據來進行分析。在中國，一線城市房價和銷售情況往往是全國房地產市場的風向標，本文又將重點分析一線城市房地產市場可能將在何時企穩。

三、選取合適的指標量化房地產市場運行的綜合情況

央行指出，“租金是影響住房價值的核心變量”。近年來房價預期發生重大變化，市場利率水平和貼現利率也趨于下行，房租現金流折現對房產價值的影響愈發受到關注。租售比”，即房租與售價之間的比值，是衡量住房價值的簡化指標。

我們將其與30年期國債收益率進行對比，原因有四：

一是租金回報率上行，表明住房價值上升，若現階段與無風險利率差值越小，說明住房價值越接近其合理價值。

二是若租金回報率等于30年期國債收益率，說明住房的估值水平已經與同期限的安全資產一樣低。（事實上，由于房產屬于風險資產，租金回報率超過無風險利率更加合理。長時間內租金回報率低于風險利率的原因，主要原因是我國房屋租賃市場不完善，以及房價永遠上漲一度成為全社會共識，住房的風險溢價甚至低于國債這類避險資產）

三是選擇國債收益率來衡量無風險利率，而大部分按揭貸款期限為25-30年，因此選用30年期國債收益率。

四是為了更加客觀地對比在不同經濟發展階段，房價應該回歸到什么位置才算做是合理區間，而不是簡單地認為房價應該回到某個時期。而長期國債收益率主要反映了投資者對國家長期經濟水平、通脹水平的預期

因此，本文將重點分析租金回報率與國債收益率的差值變化。

隨著本輪房地產下行周期于2021年開啟，房價下降，租金回報率緩慢上升，同時經濟周期下行，國債收益率下行。而隨著降息等寬松政策出臺，租金回報率回升速度加快，國債收益率下行速度加快，兩者差值縮小。自2008年以來，房地產市場經歷了四輪周期，而每一輪房價的低點幾乎都對應著租金回報率與無風險利率差值的高點。而且，比較有趣的是，2021年后房地產政策越寬松，該差值回升的速率越快。這在一定程度上印證了我們選取的這個指標是比較客觀有效的。

當前該指標仍處于上行趨勢，但2025年年初至今尚未出臺有力的房地產托底政策，正如上文所述，房地產政策效應減弱，二季度后房地產繼續下行的趨勢比較明顯。但是，值得注意的是，目前該差值已經超過了最近三個下行周期房價低點對應的差值。

四、房地產市場恢復到何時才能算作是調整到位？

我們考慮住房的金融屬性，分為兩個部分：一是抗通脹屬性，二是投資溢價屬性。我們選取同樣具有以上兩種屬性的避險資產黃金價格與房價進行對比

在中國，房產與黃金具有較大的相似性，都有抗通脹和保值增值的作用。當房價漲幅顯著超過金價時，通常意味著出現了房價泡沫。

經驗數據顯示，在2008年至2012年，房價/金價基本持平，對應著房地產市場的相對健康發展；而在2014年至2021年，房價漲幅大幅超過黃金，則顯示此時的房價有泡沫成分。

（注：囿于數據可得性，本文僅選取一線城市住宅成交均價來衡量房價。）

由此發現，在2008年至2012年的租金回報率與國債收益率的差值可能是該差值的合理區間。而目前該指標值已經超越了2012年這輪房地產周期房價低點對應該指標的值。這說明，無論是政策意圖還是市場預期，本輪房地產調整還沒有結束，去泡沫還將繼續進行

再考慮到本次房地產市場調整是一個長期過程，會一直調整至房地產市場舊模式出清合理的房價應該被給予一部分風險溢價，即租金回報率與國債收益率的差值應該回到正值區間。這也能夠解釋為何目前上海的該差值甚至已經回升至2008年左右的水平，但房價仍未企穩的原因。

我們選取2008年左右時四個一線城市中該差值的中位數水平約0.25%作為參考的“合理值”。政策力度不同，該差值回升的速率存在差異，因此我們分三種情形進行預測從2025年年底至一線城市房價企穩需要的時間：

一是2026年類似2025年全年無有力的房地產托底政策，該差值回升速率較慢，甚至偶有掉頭向下的階段，企穩時間大約需要20個月時間（全年無房地產政策這類情形的可能性不大）；

二是2026年存在類似2024年的“930”新政，該差值回升速率較快，企穩時間大約需要8個月時間（個別一線城市需要的時間可能更短）；

三是超過兩次降息或有托底政策出臺，但力度小于2024年“930”新政，該差值回升速率適中，企穩時間大約介于前兩種情形，大約為12個月（個別城市需要的時間可能更短），這類情形的可能性最大。

五、一線城市是風向標，全國樓市企穩不確定性較高

需要指出的是，一線城市內部存在分化，企穩時間會有先后。上海目前以1.93%的租金回報率領先于其他城市。此外，細致分析上海房地產市場變化情況與人口基本面來看，上海房地產市場發展尚未明顯脫離人口基本面，好于其他三城的表現。因此，上海可能是一線城市中率先企穩的城市樂觀地預計，上海房地產市場或將于明年下半年企穩。

然而，全國房地產市場，其企穩時間會晚于一線城市房地產市場。不僅是一線城市具有風向標作用，而且雖然三四線城市在房地產銷售占比下降，但仍然不低，而三四線城市租售比在本輪房地產下行周期中表現慘淡。囿于數據不可得，本文很難如前文一樣量化三四線城市乃至全國的房地產市場企穩時間。

不過可以肯定的是，房地產舊模式存量出清早已進入下半場若使用下圖中的指標衡量存量出清狀況，假設以本輪房地產調整開啟后的出清速度來計算，可能還需28個月左右的時間來消化房地產舊模式存量，屆時全國房地產市場才可算做平穩著落。（類似于前文所述，該企穩時間長短取決于政策力度，28個月是考慮政策后的平均水平）