（攝影：熊慶瑞）

國內外鋅價出現沖高回落

10月份以來，鋅價呈現倒字型走勢。LME鋅價先是延續上個月以來的上漲態勢，由月初的2950美元噸最高上漲至3115美元噸，創出年內新高。事實上，這并非鋅價第一個月上漲，國外鋅價自月份創出年內最低（2516美元噸）后，最近個月一直以上漲為主。以最新創出的年內新高價格（3115美元噸）與月份年內最低價對比，今年最高價格漲幅已超過20%。進入11月份，鋅價出現明顯轉弱。截至1122日，國外鋅價回落至2950美元噸附近，相當于10月初的水平。國內價格走勢與國外類似，從10月初的2.19萬元噸最高上漲至2.28萬元噸，近期回落至2.22萬元噸附近。

10月份，LME鋅價平均3149美元噸，環比上漲7.5%,同比上漲1.5%；國內鋅價平均2.2萬元噸，環比上漲0.3%，同比下跌12%2025年前十個月，LME鋅價平均2811美元噸，國內鋅價平均2.29萬元噸。

10月份，滬倫比值再度出現走低。當月的滬倫比值平均為7.4，不含匯比值平均1.04；兩者相較上個月均有所下降，這也是今年連續第六個月下降。2025年前十個月，含匯比值平均8.1，不含匯比值平均1.12。進入11月份，滬倫比值稍有改善，但仍然處于歷史偏低位置。截至1122日，滬倫比值回升至7.5左右。

10月份，前期持續一定時間的國內外鋅礦加工費分化趨勢出現反轉，兩者走勢保持一致，均加速大幅下跌。據SMM統計，截至1122日，進口礦加工費73美元礦噸，較上個月最大跌幅高達40%！國產礦基準加工費為2350噸，跌幅甚至要超過進口礦。國產礦實際加工費已經回落至3800噸以下，這意味著不含副產品的話，中國冶煉廠再次出現現金成本虧損。由于10月份加工費下跌速度太快，國內外加工費均再度回到Benchmark TC之下，顯示鋅礦供需關系由前期的寬松轉向緊張。同時再次證明現貨加工費高于Benchmark是反常的，很難維持太長。

據安泰科消息，1111日，中國鋅原料聯合談判（協調）小組（CZSPT）最新一期季度會議與2025年中國國際鉛鋅周同步在昆明召開。小組對國內外鋅精礦市場近期走勢進行充分討論，并發布明年一季度進口礦加工費指導價區間：105-120美元（平均值）干噸。這表明行業內對未來加工費走勢預期并不過分悲觀。

國內鋅礦供應開始下降，但冶煉產量保持高位

10月份，國內鋅礦產量出現小幅下降。當月產量36萬噸（鋅金屬量，下同），環比減少4.0%，同比減少0.4%。產量下降主要原因是北方礦山進入冬季停產，以及部分礦山借著“十一”假期進行停產檢修等。1-10月，國內鋅礦累計產量為354萬噸，同比增長4%

除了國內自產供應下降以外，鋅礦進口量也出現明顯下降。據海關總署統計，10月份國內鋅精礦進口量34萬噸（實物量，下同）環比降幅高達32%，這也是月份以來進口量首次回落至35萬噸以下。本月進口量下降原因是比值明顯轉差的沖擊，筆者估計11-12月份單月進口量可能會保持在35萬噸以下。今年前十個月，中國鋅精礦進口量合計435萬噸，同比增加37%，相當于比去年多進口117萬噸。

盡管國內自產原料供應以及進口供應數量均出現下降，同時冶煉廠利潤也開始大幅收縮，但國內鋅冶煉產量并未出現顯著下滑。據安泰科統計，10月份國內精鋅產量環比增加1.5萬噸，同比增加15.6%，冶煉產量依然保持高位。前十個月國內精鋅產量同比增加8%。不過由于加工費快速下降，原料供應緊張趨勢顯現，不少冶煉廠降低開工率，預計11月份國內精鋅產量環比下降萬噸。國家統計局數據與安泰科類似，10月份國內精鋅產量66.5萬噸，環比增加萬噸，同比增長16%。前十個月累計產量增速8.5%

由于國內鋅錠進口明顯處于虧損甚至出口窗口一度打開，10月份國內精鋅貿易格局發生明顯變化，即進口大降、出口大增。據海關總署統計，10月份國內精鋅進口量1.9萬噸，明顯低于今年月度平均數量（2.8萬噸）。前十個月，累計進口量26萬噸，同比下降12萬噸。10月份出口量8518噸，環比上月大增6000噸，并創2022月份以來的最高值。今年前十個月累計出口2.4萬噸，是去年的倍。

總體來講，國內鋅礦供應與進口量均大幅下降，國內鋅冶煉增長速度也有所放緩，加上國內鋅錠進口下降而出口增加，均證明國內鋅的基本面出現了改善。但是國內基本面能否由弱徹底轉強，取決于國內冶煉產量是否會大幅下降抑或國內鋅消費能否明顯改善。

國內鋅消費旺季不旺

10月雖是傳統消費旺季，但表現不及預期，鍍鋅板是唯一環比正增長的鋅初級消費行業。10月份，除了鍍鋅板產能利用率環比提高0.9個百分點，鍍鋅件、壓鑄鋅合金、氧化鋅的產能利用率均環比下降0-0.6個百分點不等。10月國內鋅實際消費量61萬噸，環比增加0.4%，同比減少2%

宏觀經濟數據可以驗證上述結論，國內各項經濟數據呈現放緩的特征。尤其是前期一直保持韌性的出口領域出現負增長，其他領域繼續走弱。10月狹義基建投資增速從月的-4.6%進一步下探至-8.9%，疊加瀝青開工率超季節性回落，共同印證當前基建景氣度仍處低位。10月社零增速小幅下行至2.9%，為去年月以來的新低。1-10月房地產投資累計增速延續回落態勢，降至-14.7%（前值為-13.9%）。

從鋅錠顯性庫存視角看：國內鋅錠累庫暫告一段落，并且出現輕微去庫，也證明國內鋅基本面有所改善。不過LME鋅錠庫存開始累庫，證明國外鋅基本面有所轉弱。截至1122日，國內鋅錠庫存15.3萬噸，較10月去庫萬噸；LME鋅錠庫存4.7萬噸，較10月累庫1.4萬噸。因此，由上述國內外庫存變化可以判斷，國內基本面并未出現明顯改善，只是發生了庫存轉移，國內過剩轉移到了海外。從LME累庫速度來看，半個月累庫1.4萬噸，累庫速度不慢。

這也導致LME鋅錠升水出現走弱。事實上，今年月份以前LME0-3均以貼水結構為主，表明海外市場存在過剩；月份后轉為升水結構，表明市場變得緊張。1022日是值得載入史冊的一天，當天升水最高上漲至339美元噸，打破1997年所創下的歷史最高記錄（263美元噸），創下至少有數據追蹤30年以來的新記錄。截至1122日，LME0-3升水已經回落至135美元噸。

國內基本面有所改善，但國外開始轉弱

宏觀來看，盡管中美會談取得積極進展，不過最近國內經濟數據較弱，短期內宏觀因素的驅動轉弱。從各大類資產表現看，同樣也有所轉弱，包括中美股市均出現調整、美元指數再度反彈至100以上、前期漲勢猛烈的黃金和銅價開始轉向盤整。

基本面來看，國內基本面出現改善、但國外基本面開始惡化。國內基本面改善表現為：鋅礦加工費大幅下降，國內鋅礦及進口礦供應均下降，國內鋅錠庫存轉為去庫。國外基本面轉弱主要表現為：LME鋅錠庫存出現快速累庫，并且累庫速度不慢。國內外鋅錠庫存轉移后，國內外市場的割裂態勢開始出現打通的跡象；不過未來能否持續，取決于國內鋅錠的出口量級。筆者擔心基本面變化會陷入纏斗狀態，即由于短期比值改善后國內鋅錠出口量級有限，國內基本面難以持續改善導致比值再度承壓。所以未來國內外鋅錠割裂態勢能否完全打通，尚需觀察。

總體來講，短期鋅價可能會進入調整期，預計未來一個月LME鋅價運行區間為2700-3000美元噸。

作者 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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