《中國房地產發展之路》課程被清華大學研究生院列為全校研究生學術與職業素養平臺課程。課程目標為：

第一，分析中國房地產業發展的歷程、面臨的挑戰以及未來的發展方向，使學生能夠理解房地產行業發展的基本制度環境、商業邏輯，建構房地產行業未來的發展圖景；

第二，為房地產行業相關領域的未來發展提供一個分析的框架，也力求為有意愿在相關領域發展的學生提供未來職業發展規劃的前景指導；

第三，結合理論分析和實踐經驗總結，掌握行業分析框架，并能將方法論拓展到其他領域未來機會與挑戰的分析中。

2025年秋《中國房地產發展之路》第3課

上課時間：2025年9月29日(周一) 18:45-22:00

Part Ⅱ 20:30-22:00 主題演講

張春瑜：深耕日本地產：從市場周期、投資機遇到發展啟示

第三課：深耕日本地產—— 市場周期、投資機遇與發展啟示

一、職業發展路程

職業經歷：有“跳槽狂魔” 之稱，先后任職于中海集團、萬科集團、華夏幸福基業、復星集團、曼舍、永慎投資等知名企業，現獨立創業，聚焦日本房地產投資與銷售，擁有豐富跨企業、跨領域地產經驗。

生活軌跡：“搬家圣手”、“空中飛人”，長期居住城市涵蓋中國多座核心城市及印度海德拉巴、阿聯酋迪拜、加拿大多倫多、日本大阪等海外城市，行程超 63萬公里，足跡遍布 9 個國家 / 地區、34個城市，對不同城市特點與經濟發展有深入感知。

投資與創業成果：“投資野王”“創業信徒”。房產投資方面，高峰期持近 10 套房產，買賣超 20 套，2017 年判斷樓市見頂拋售，2019 年 10 月售出深圳最后一套房產；股票投資在 2018 年后堅定做多中國科技，兆易創新、天齊鋰業等個股收益超 10 倍；股權投資涉及打車、早教等領域，聯合控股曼舍獲超 20 倍收益；連續創業成績顯著，友寶期權兌現退出、曼舍規模增長超 6 倍、赴日開發民宿成大阪頭部。目前所在 GENESE INVESTMENT 集團在東亞、東南亞等多地設辦公室，布局廣泛。

二、初見日本：歷史與發展脈絡

（一）歷史淵源：文化同源

時間線對應：日本古代彌生、古墳等時代，大致對應中國東漢至南宋，隋唐宋時期文化交流頻繁，如日本平安時代多次向中華朝貢，鑒真東渡傳教，平安京（今京都）仿隋唐長安、洛陽建設。

早期交流：公元前 210 年徐福東渡開啟中日文化交流；東漢時日本朝貢，漢光武帝授予天皇漢委奴國國王印，為兩國關系起點；對馬海峽地理距離近，凸顯兩國深遠淵源。

文化共性：古代日本大量沿用漢字，日語部分發音似古代越國口音；和服（吳服）源自三國東吳服飾，壽司起源于越國漁民食物保存方式；儒家思想成兩國社會倫理與政治秩序根基，佛教經本土化融入神道，建筑、茶道等文化也同源共生又各具特色。

（二）近代分野：文明交匯與霸權輪回

蒙古帝國影響：13世紀蒙古帝國興起，推動世界文明首次融合，使東方文明展現在西方世界，也讓日本直面大陸霸權威壓，此后日本進入鐮倉時代（中世），中國建立明王朝，日本后續進入戰國時代和安土桃山時代，豐臣秀吉建大阪城天守閣，遠征朝鮮敗于明朝援軍，德川家康建江戶城（今東京），日本進入江戶時代（近代）。

工業革命與黑船事件：大航海時代開啟后，1853 年黑船事件打破日本兩百年鎖國體制，日本通過明治維新快速西化，走上 “海陸霸權” 之路，而中國同期近代化探索緩慢，這種分野影響兩國地產早期發展。

（三）現代起落：產業與經濟變遷

日本經濟高速增長：50年代日本迎來 “朝戰特需景氣”、“神武景氣”、“巖戶景氣”，70 年代成為第二大經濟體；二戰后憑借汽車（豐田）、電子（索尼）產業帶動東京、大阪地產繁榮，1990 年泡沫破裂后，產業重心從 “重制造” 轉向 “輕科技”（機器人、精密儀器等）。

中國崛起對比：1979 年中國改革開放，2010 年成為第二大經濟體，在高鐵、光伏、新能源車等領域突破，逐步逼近美國，引發中美貿易戰與科技戰。

三、再識日本：經濟周期與實力

（一）康波周期視角

周期理論：康波周期由尼古拉?康德拉季耶夫提出，周期約 50-60 年，分繁榮、衰退、蕭條、回升四階段，核心驅動力是技術革命。

世界周期劃分：已歷經多輪周期，第五輪（1991 - 預測 2035）主導國為美國，主導產業是信息技術、生物；第六輪（預測 2035-2080）或聚焦新能源革命、人工智能。2023 年處于第五輪下行期，2025 年復蘇情況待觀察，日本市場對周期規律驗證較多。

（二）“失去三十年”：周期補課

階段特征：昭和泡沫（1980s）期房價、股市雙高，東京地價全球第一，地產投機瘋狂；平成蕭條（1990s-2000s）期企業去杠桿，資產崩盤，銀行壞賬，地產價格回歸理性；令和復蘇期寬松政策發力，奧運經濟、旅游業回暖，城市更新推進。

本質：并非“衰退”，而是經濟體在高速增長后，償還過高杠桿、調整失衡結構的 “周期補課”。

（三）隱形實力：多維度支撐

雁型陣列：1980 年代日本形成該模式，核心企業（本田、豐田、索尼等）在東南亞設低成本生產基地，在北美設市場 + 品牌基地，海外利潤反哺本土，支撐本土地產，保障居民收入與住房需求、穩定資本端投資、提升區域價值。

渡邊太太：日本家庭主婦掌握理財權，擅長跨市場投資，2024 年日本家庭海外投資超 300 萬億日元（約 15 萬億人民幣），偏好 “低波動 + 有現金流” 資產，支撐中小戶型住宅需求，為地產注入流動性，成市場壓艙石。

海外基地：日本資本全球布局，制造業（豐田、索尼等）、品牌（優衣庫、資生堂等）、資本（FDI、并購）全球化，海外資產規模與 GDP 大體相當，形成 “隱形版圖”。

（四）安倍三支箭：經濟政策

超寬松貨幣政策：目標終結通縮、通脹率達 2%，通過量化寬松、負利率、日元貶值等措施，壓低實質利率，刺激民間投資與消費。

靈活財政政策：政府投資拉動內需，如基建投資、稅收優惠，多次推出經濟刺激政策，2020 年應對新冠疫情的緊急經濟對策中央政府支出達 33.9 兆日元。

促進民間投資：打破制度僵化，提升全要素生產率，推進勞動力改革、產業創新、農業開放，公布“日本再興戰略”，強調未來投資與第四次工業革命等。

四、日本地產概況

（一）土地產權特性

產權類型多樣：土地所有權為永久產權，流轉自由度高，公共征收按市場價補償；地上權期限 30-99 年為主，可轉讓抵押；借地權分普通（無期限 / 長期，≥20 年）與定期（1-50 年），還有輔助性地役權。

租售同權：承租人租賃期內居住權益與房屋所有者高度一致，體現在公共服務獲取權和租賃穩定性。

（二）財稅金融制度

1、稅收體系

買賣階段：需繳不動產取得稅（評估總價 3% 左右）、過戶登記稅（0.5% 左右）、印花稅。

持有階段：每年繳固定資產稅（評估價值 1.4%）、都市計劃稅（0.3%）。

出售階段：繳所得稅（持有＜5 年 39.63%，≥5 年 20.32%）、居民稅、印花稅，還有遺產稅（10%-55%）、贈與稅（10%-55%）。

2、貸款制度

民間銀行：自住貸款 0.45-1.2%，投資類 2.5-3.5%；固定利率最長 35 年，浮動利率初期 0.3%-0.6%；額度通常為房產總價 70%（優質客戶 80%）。

政府支持貸款：住宅金融支援機構主導，基礎貸款利率 0.79%-1.03%，FLAT 35 為 35 年固定，最優利率 0.87%，節能住宅利率再降 0.3%-0.4%。

外國人貸款：需有效簽證，額度為總價 50%-70%，材料要求高，本地居民按揭條件更優。

金融財團：六大財團（三菱、三和、三井、住友、富士、第一勸銀）掌控日本大量財富與 GDP，旗下銀行（三菱東京 UFJ、三井住友、瑞穗等）為地產提供金融支持，地產與金融聯系緊密。

（三）城市規劃理念

核心特點：強調安全、效率、宜居，呈緊湊城市、軌道導向開發（TOD），多中心都市圈（東京圈半徑 50km），軌道交通發達（東京圈軌道里程 2500km，通勤分擔率 63%），注重高密度、抗震與功能分區。

區域劃分：1968 年《新城市規劃法》劃定城市開發邊界，分 “市街化區域”“市街化調整區域”“非線引區域”，市街化區域內再細分居住、商業、工業三大類 12 小類用地性質。

國際對比：與中國（強調速度、規模、擴張，單中心 + 衛星城）、美國（郊區化、低密度蔓延）、歐洲（有機更新、歷史保護）在人口密度、城市規模、空間結構等方面差異明顯。

（四）裝配式模塊化

代表企業

大和房屋：“裝配式住宅” 開創者，工業化、標準化生產，模塊化拼裝，縮短工期、提升質量，拓展至倉儲、商辦、養老等領域，海外布局歐洲工廠、澳洲物流地產。

積水房屋：以“綠色、智能、可持續” 為核心，高精度鋼結構與木結構裝配式體系，研發零能耗系統，在智能住宅、環保社區、海外住宅輸出等領域領先，布局北美、東南亞。

優勢：

高效建造、質量可控，抗震性能卓越，環保可持續，空間靈活個性化，成本與維護有優勢，具備救災應急能力。

（五）地產公司種類

日本地產公司并非單一業態，而是依據業務核心、資本背景及資源稟賦，形成了四大主流類型，且各類公司均與日本經濟結構（如財團體系、軌道交通網絡）深度綁定，在中國市場較難找到完全對應的模式。

1、綜合型開發商——城市核心資產主導者：

聚焦城市 CBD 寫字樓、大型綜合商業體及標桿性城市更新項目，是日本都市天際線的主要塑造者，背后多依托財團資本，資金實力雄厚。如三井不動產（三井財團，東京都心優質物業）、三菱地所（三菱財團，超高層 + 城市更新技術）、森大廈MORI（家族控股，打造城市地標），聚焦 CBD 寫字樓、綜合商業體、城市更新，資本雄厚。

與中國綜合房企不同，日本綜合型開發商更依賴長期持有核心資產獲取穩定現金流，而非高頻周轉；且項目開發深度綁定城市規劃，如東京、大阪的核心商圈升級多由這類企業主導。

2、住宅建造商：住宅產業化標桿

專注住宅開發，是日本“裝配式模塊化住宅” 的主要推動者，部分企業已實現全球化布局（如進軍中國、澳大利亞、美國）。以大和房屋（全自動化預制、抗震減震）、積水房屋（β 系統鋼結構 + 光伏一體化）為代表。大和房屋與 “大和證券” 無關聯（類似 “長安汽車” 與 “長安香煙”），是獨立運營的住宅建造龍頭。

采用“樂高式拼積木” 模式，從設計、建材到安裝全流程標準化。例如住宅中的廁所、浴室為一體化預制模塊，浴缸、馬桶等直接吊裝到位，無需現場做防水、貼瓷磚，大幅減少漏水問題，質量穩定性遠超傳統施工；且模塊精度達毫米級，工期可控性強。

3、金融 & 信托型地產公司：資本與資產的鏈接者

以金融工具為核心，結合信托、基金、保險資金運營，側重 REITs（房地產投資信托基金）、商業不動產及物流地產的管理與交易，而非傳統開發。野村不動產（金融資本整合，運作房產基金、REITs）、東方地所（交通 + 生活圈協同）、日本郵政不動產（國有背景，管理郵政用地），結合金融工具運營地產。

為日本地產市場提供流動性支撐，例如通過 REITs 將優質不動產證券化，吸引民間資本（如 “渡邊太太” 群體）參與，降低單一企業的資產持有壓力。

4、專業型地產公司：細分賽道“隱形冠軍”

依托特殊資源（如軌道交通、工程技術）深耕細分領域，業務模式獨特，在中國市場較難復制。

軌道系（東急不動產，“鐵路 + 地產”）：日本地鐵系統由JR 集團（國有民營化，拆為 6 家）、私營鐵路公司（全國超 30 家）、市營地鐵共同構成，多數地鐵公司以 “鐵路運營” 為入口，開發沿線土地（商業、住宅、辦公），本質是 “地產公司 + 交通運營商”。東急不動產（東急交通集團）、阪急電鐵（大阪）、南海電鐵等。以東急不動產為例，運營東京 10 條線路（年客流 10 億人次），2025 年市值 7979.33 億日元，其澀谷周邊物業因客流紅利溢價率達 20%。

工程技術型——大型公建與特種技術專家：聚焦抗震技術研發、大型場館建設，多依托財團背景，技術專利儲備豐富。前田建設（住友財團），擁有3000 + 項抗震專利，海外業務占比 30%，曾承建東京奧運會場館。

五、日本地產投資機遇

（一）發達國家經濟基礎

日本名義 GDP 達 4.4 萬億美元，居全球第四，政治與金融環境穩定，法治完善，商業體系國際化，制造業、高科技、服務業領先，是全球資本 “避風港”。

（二）匯率百年低位

當前日元匯率處近 30 年低位，外資購入日本資產窗口期開啟，日美利差吸引資本重配，地緣政治推動全球制造業鏈向日本聚集，外資在日本不動產、股市、債市配置占比上升，相當于 “打 8 折” 投資，有匯率差增值潛力。

（三）城市更新改造

老齡化釋放存量資產，城市更新、養老地產、再開發項目興起，人口持續向東京、大阪、名古屋都市圈流動，租售需求旺盛。如大阪西成區（特區政策，地價 5 年漲 11.6%，房價低）、東京葛飾區（近成田機場，建動漫主題公園，租金漲幅超 5%）成 “價值洼地”；2025 年世博會、IR 賭城度假村建設也帶來機遇。

（四）地產價值重估

以大阪西成區為例，房價低于核心區（新建一戶建 200-250 萬人民幣，為中央區 50%-60%），2020-2025 年地價漲幅超大阪平均，“西成特區構想” 改善區域形象；納入民宿特區，政策紅利助力民宿經濟，游客量大、交通便利，民宿需求旺盛；政府投入超 500 億日元推進更新，含交通升級、產業導入等。日本地產呈結構性機會，城市更新帶動租金回報率 5%-7%，適合增值。

（五）代際分配紅利

老齡化加速使每年約 60 萬套遺產房產進入市場，年輕家庭有接盤需求，政策補貼與改善型住房需求推動核心區公寓 / 新房走俏；存量房產增加流動性，家庭與海外需求支撐價格，中國、東南亞買家涌入大阪、東京核心區。

（六）地緣歷史變更

中美博弈下，全球資本與生產鏈重新配置，日本因政治制度穩定、產業鏈高端、資本與不動產市場完善，成資產再配置“安全港”。2023-2024 年外資凈流入日本股市，黑石等大型基金收購東京、大阪不動產，日元與日本國債短期具 “避險屬性”。

六、發展啟示

（一）產業化建筑優勢

日本裝配式建筑工業化生產、裝配化施工、一體化裝修、嚴格檢測交付，有高效建造與質量控制（標準化、工期可控）、卓越抗震性能（專項結構體系）、環保可持續（減少污染、SI 住宅可循環）、空間靈活、成本維護優勢、救災應急能力等，值得借鑒。

（二）小政府體系利弊

利：對市場干預少，政策干預減少使房價貼合市場，減稅短期激活市場，市場化配置土地提升透明度，簡化監管提升靈活性；小企業生存空間大，分工明確，掌握規則易發展。

弊：財政有限致公共服務（交通、教育、醫療）配套不足，抑制區域房價吸引力；監管簡化或增加風險（開發商違規、虛假宣傳）；宏觀調控、整體開發、國家投入能力弱，如關東關西電流赫茲不統一、軌道與高鐵升級問題。

（三）杠桿率控制教訓

日本地產泡沫期，居民部門低首付 / 零首付、百年貸款投資多套房產；企業部門大量融資囤地炒股；金融機構放寬標準，房地產業貸款增速高；泡沫破裂后，居民資產縮水、消費投資下滑，企業債務加重、生產停滯，金融機構壞賬，政府大規模刺激推高杠桿率（超 250%），警示各國警惕杠桿風險，避免過度依賴地產與金融杠桿。

（四）新科技迭代展望

中國在高鐵、航天、互聯網、新能源、人工智能等領域突破，可將優勢科技引入日本，如微信支付、支付寶改變日本支付方式，外賣等互聯網模式改造日本自動販賣機行業。日本傳統企業體制限制其創新，為中國企業出海填補市場空白提供廣闊空間，雙方在半導體、電子、機器人等領域也有供應鏈互補與合作潛力。

七、總結

日本地產并非短期暴漲市場，而是依托經濟復蘇、周期循環，具備長期穩健收益潛力，其市場周期、產權制度、產業模式、投資機遇等，對中國地產發展與海外投資有重要參考價值。

清華大學土木水利學院院長 吳璟 頒發為講課老師頒發感謝狀

參加課程的老師和清華大學校友總會城鄉建設專委會到場嘉賓合影

本學期課表

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