攝影：陳宇

未來全球銅消費需求非常龐大，而銅資源供應成本在持續(xù)攀升；美元等貨幣相對大宗商品持續(xù)貶值趨勢明顯；基本面和宏觀金融因素共同助推銅價持續(xù)快速上漲，導致銅供需端出現(xiàn)大規(guī)模的彈性調(diào)整，在高價格區(qū)保持動態(tài)平衡。

未來全球?qū)︺~資源的需求龐大但消費受限

未來全球?qū)﹄娏Φ男枨笤诔掷m(xù)快速增長：一是印度等發(fā)展中國家普及電網(wǎng)后基本電力消費在增長；二是能源替代加快了可再生能源發(fā)電、電動車的快速發(fā)展；三是數(shù)據(jù)中心、人工智能應用帶來的新型電力需求快速增長；四是氣候變化帶來的制冷需求快速增長導致電力消費增長。根據(jù)國際能源署的研究預測，以氣候變化目標1.5度溫控情景下，未來全球總能源需求將增長緩慢，但電力在終端能源消費總量中的占比將從2023年的23%提升至2050年的52%。

銅金屬以其優(yōu)異且全面的應用和理化性能成為電力、制冷等領域的關鍵金屬。國際銅研究組預測，2030年全球精煉銅消費將達到4000萬噸級，在2035年全球精煉銅消費將達4900萬噸級，并在2050年達到5300萬噸級。其中能源替代領域的銅消費在2035年達到2100萬噸峰值，并隨后穩(wěn)定在每年1500-1600萬噸級規(guī)模。

圖1：未來全球精煉銅消費預測

數(shù)據(jù)來源：ICSG，S&P Global

未來全球?qū)︺~的潛在需求規(guī)模是非常大的，而實際消費則要取決于全球經(jīng)濟增長速度、對發(fā)電和輸配電系統(tǒng)的投資、對能源轉型的投資以及上述消費領域的用銅強度。當前全球經(jīng)濟處于第三次產(chǎn)業(yè)革命紅利充分釋放、第四次產(chǎn)業(yè)革命尚在技術積累的空檔期，疊加貿(mào)易保護主義、地緣政治風險等因素，全球經(jīng)濟增長面臨下滑壓力，一些國家出現(xiàn)經(jīng)濟微增長甚至零增長局面。而未來銅消費增長的重要推動因素----抑制氣候變化而進行的能源轉型即不具有約束性還需要巨量的資金投入，大部分國家不具備支持能源轉型實現(xiàn)碳減排目標的經(jīng)濟實力。

全球銅資源供應的問題不在于資源總量，而在于不斷攀升的供應成本

根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，目前的銅儲量約為10億噸（Mt）。已發(fā)現(xiàn)資源量和待發(fā)現(xiàn)資源量分別約為21億噸和35億噸。由于南美洲（智利、秘魯）和世界其他地區(qū)（包括澳大利亞）的地質(zhì)儲量大，地質(zhì)勘探有效性也應得到保證，使得2000-2023年間，約有3億噸礦銅被開采，同期已知儲量增加了4.5億噸。所以，從資源總量和勘探潛力來看，全球并不缺銅。

全球銅礦供應主要問題在于生成成本的快速攀升。一是全球銅礦品位下降的很嚴重，且鮮有新的大型優(yōu)質(zhì)銅礦資源被發(fā)現(xiàn)。1999年，全球銅礦平均開采品味為 1.41%，目前已經(jīng)退化并勉強維持在0.5%的水平，達到了一些老礦山廢棄的尾礦品位，一些礦山已經(jīng)開始對尾礦進行回收再利用。銅礦開采品味下降導致銅礦生產(chǎn)成本大幅攀升。2001年全球銅礦平均完全開采成本為1653美元/噸，而2025年全球銅礦平均完全開采成本預計為6780美元/噸，年均復合增長率為6.1%；二是新開發(fā)銅礦和老礦山相比，地質(zhì)環(huán)境更惡劣，地區(qū)基礎設施建設水平、政治和社會穩(wěn)定性更差，導致銅礦開發(fā)投資強度大幅度增加。近些年新開發(fā)的銅礦大多位于拉丁美洲和撒哈拉以南非洲，這些地區(qū)的政治和社會穩(wěn)定比其他地區(qū)要弱。在這些地區(qū)開發(fā)銅礦，需要額外進行大量的基建投資在水電路及員工生活保障方面，也會增加很多額外不可預見費用。例如，2017年左右啟動的棕地項目，投資強度約為2萬美元/噸產(chǎn)能，近年的棕地項目的投資強度已經(jīng)增加到3萬美元/噸產(chǎn)能以上；三是無論新老礦山，都需要投入更多的資金以應對氣候變化、更高的環(huán)保要求以及地區(qū)各方勢力對銅礦不斷攀升的的經(jīng)濟訴求。全球氣候變化的影響日益明顯，對礦山開發(fā)和生產(chǎn)帶來了更多負面影響。銅礦需要投入更多以適應更高的環(huán)境標準，也需要投資進行能源替代完成碳減排目標。面對不斷攀升的銅價，銅礦所在地區(qū)的政府、民眾和其它團體也對銅礦企業(yè)提出了更高更多的經(jīng)濟訴求。

根據(jù)伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）的分析預測，全球現(xiàn)有銅礦產(chǎn)能在2025年達到峰值。未來待開發(fā)銅礦項目從產(chǎn)能上可以填補中期范圍全球?qū)︺~資源的需求，但這類項目的經(jīng)濟性比現(xiàn)有礦山要差不少，開發(fā)此類銅礦項目需要更高的激勵價格。

圖2：伍德麥肯錫對中長期銅礦項目開發(fā)的趨勢評估

數(shù)據(jù)來源：WM

美元超發(fā)常態(tài)化，持續(xù)推動銅價上漲

除上述提及的需求旺盛、成本上升外，美元走勢等宏觀金融因素也在成為助推銅價的重要因素。進入21世紀后，以美國為代表的發(fā)達國家經(jīng)濟增長乏力，越來越依賴債務維持政府運行和經(jīng)濟增長，政府財政赤字不斷擴大，債務總額不斷攀升。美國憑借美元國際儲備貨幣和全球結算貨幣的地位，大量增發(fā)美元，通過債務貨幣化等手段緩解債務壓力，制造可以承受的中低通脹率逐步稀釋和沖銷債務，并向全球收取“鑄幣稅”。

圖3：1975-2025年美國M1、M2貨幣供應、美國聯(lián)邦政府債務、美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表趨勢圖

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

2020年以前，銅價大體是基本面決定中長期均價，美元走勢等宏觀金融因素對短期銅價波動有重大影響，但美元指數(shù)與銅價走勢關聯(lián)度不強。自2020年起，在美國等發(fā)達經(jīng)濟體啟動QE后，全球大類資產(chǎn)價格普遍上漲，美國經(jīng)濟及美元波動成為影響銅等大宗商品價格的的主要變量，兩者表現(xiàn)出關聯(lián)度很高的負相關性。

從長期來看，美國不能或不愿承受削減債務的代價。只要美元的國際儲備和結算貨幣地位保持穩(wěn)固，美國可以繼續(xù)超發(fā)貨幣轉嫁國內(nèi)債務危機。此種格局下美元會對大宗商品貶值，因此對銅價上漲的推動力也將是長期的。

自2000年到2025年，全球GDP（以現(xiàn)價美元計算）增長了3.3倍，銅資源資源消費量（精煉銅+直接回收再利用的廢銅）增長了1.7倍，同期銅價增長了5倍，對比之下對銅有很強替代作用的鋁價只上漲了1.6倍。銅價增速遠超經(jīng)濟增速和替代品價格增速，而且未來這種趨勢仍將持續(xù)，將銅產(chǎn)業(yè)供需兩端一并帶入高價格彈性區(qū)間。

圖4：全球GDP、銅消費量與銅價指數(shù)對比

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

高銅價將顯著抑制部分應用領域的銅消費強度

銅之所以得到廣泛應用，是因為它不但導電、導熱等應用特性優(yōu)異，而且抗拉強度、延展性、耐腐蝕性，熱膨脹系數(shù)等關鍵理化性能也很好，因此其安全性、穩(wěn)定性高，便于維護，全周期經(jīng)濟性好。銅材料的劣勢主要有二：一是銅的密度大，因此架空纜線基本都采用鋼芯鋁絞線和其它輕質(zhì)復合材料；二是銅價在持續(xù)快速上漲、且與潛在替代材料價差在拉大，導致一些銅消費領域被迫采用輕量化、減量化甚至材料替代等手段削減用銅強度。

從價格彈性角度而言，銅材料應用領域大體分為兩種：一是對性能要求遠高于價格的消費領域，如要求高可靠性、穩(wěn)定性的住宅、城區(qū)埋地輸配電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等關鍵基礎設施，以及一些高溫高濕場景的應用，這類領域的銅消費強度相對剛性；二是對價格更為敏感，比較注重成本投入，可以放寬對材料性能要求的領域，這些領域會隨著銅價的相對過快上漲而出現(xiàn)較明顯的用銅強度削減現(xiàn)象。以替代銅的首選材料鋁為例，銅鋁比價在3：1左右時，多數(shù)產(chǎn)品領域（線纜、電機、壓縮機等）銅質(zhì)產(chǎn)品初期投資高于鋁制產(chǎn)品，但綜合使用壽命、維護需求、輸電損耗等因素，銅質(zhì)產(chǎn)品的全周期經(jīng)濟性還是占優(yōu)的。而當銅鋁比價達到4：1區(qū)間時，多數(shù)銅質(zhì)產(chǎn)品的經(jīng)濟性已經(jīng)處于劣勢，相關領域已經(jīng)出現(xiàn)程度不一的用銅強度削減的情況。

有研究顯示，2030-2035年將是以人工智能、量子計算為代表的第四次技術革命初步釋放技術紅利、推動生產(chǎn)力提升、逐步改變?nèi)虍a(chǎn)業(yè)格局的時期。這些技術所涉及的領域?qū)﹄娏Φ男枨簖嫶螅瑢︺~的需求也相對剛性。而對價格更為敏感的一些領域，消費者被迫通過輕量化、減量化和材料替代等路徑削減用銅強度，經(jīng)濟利益驅(qū)動下的技術進步也將促進這一目標的實現(xiàn)。

圖5：各應用領域用銅強度潛在削減規(guī)模估測（2030）

數(shù)據(jù)來源：公開資料，五礦經(jīng)研院

廢銅供應將在高銅價刺激下顯著提升

在供應端，由于前述原因，銅價上漲和礦山總成本的上漲相互推動，形成一定程度的“價格-成本螺旋“，銅價上漲所帶來的盈利空間被分潤，并不能充分施加于刺激礦山擴產(chǎn)，未來銅供應壓力將更大程度由再生銅承擔。

有研究顯示，自1900年以來生產(chǎn)的約6億噸銅中，有近三分之二仍在生產(chǎn)使用中。銅是少數(shù)幾種可以反復回收而不損失性能的原材料之一，但由于銅的用途廣泛且多以合金形式被應用，銅的回收利用存在程度不一的技術和成本限制。近年來，每年全球有含銅量一千多萬噸的產(chǎn)品到達生命周期終點，有約20-25%廢銅由于技術和成本原因未被回收，回收的廢銅中又有近20-25%的廢銅因處理成本過高未被有效處置，剩余的投入再利用的廢銅約占全部銅原料消費總量的30%左右。以2024年為例，當年全球礦銅產(chǎn)量約2300萬噸，達到生命周期重點的產(chǎn)品含銅量估測接近2000萬噸，有約400萬噸廢銅被冶煉成為精煉銅再利用，另有約700萬噸的廢銅得以直接再利用。

廢銅的社會存量較大，其供應對價格高度敏感，短期價格上漲會刺激廢銅供應和利用水平大增。而當銅價長期處于高位時，全球廢銅的循環(huán)利用率會有明顯提升，每年銅原料消費中廢銅占比也將大幅提升，緩解原礦供應緊張的壓力。

圖6：銅產(chǎn)業(yè)供需與銅價相互影響，保持動平衡

資料來源：五礦經(jīng)研院

綜上所述，在供需基本面矛盾突出和美元貨幣持續(xù)超發(fā)預期下，銅價將保持上漲態(tài)勢，部分應用領域的銅消費強度將持續(xù)下降，資源供應也會因廢銅供應量顯著增加而得以保證，此消彼長之下，供需端很可能在2030-2035年間達到峰值并保持動態(tài)平衡。中國在AI應用和電力供應等方面需求巨大，銅消費量仍將維持高位。未來銅的金融屬性將比現(xiàn)階段更強，投機資本將更關注銅市，供應端冗余度更低，銅價短期波動將更為頻繁。

作者 | 吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）高級研究員

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