根據中國金屬礦業經濟研究院金志峰院長創立的“至簡交易”價格實戰理論，期貨市場和現貨市場擁有各自不同基本面，期貨價格產生的原點在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權市場研判市場情緒和預期變化。

6月至7月上旬，受到美國232調查影響，LME亞洲庫存和南美精銅持續向美國流入，非美市場現貨緊張，LME銅庫存持續下滑，引發市場擠倉，LME銅現貨升水一度狂飆至200美元以上。7月8日，美國計劃上調銅進口關稅至50%，將于8月1日生效。8月政策落地后，美國對其他市場庫存短期“虹吸”效應將下降。綜合考慮LME顯性庫存增加、倫銅Cash/3M由升水轉為貼水等因素，倫銅逼倉風險已有效緩解。

7月，期貨盤面多頭整體資金撤離導致銅價回落，國內主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產業資本多空對減。目前，銅價位于長期價格區間高位，由上漲趨勢轉向高位震蕩，市場看漲情緒顯著衰退。

多頭撤離導致銅價沖高回落。滬銅盤面，6月下旬，借助非美地區銅庫存緊張事件，多頭大幅增倉8.1萬手助推價格強勢上漲至階段高點80990元/噸；7月上旬，隨著美國加征銅關稅政策落地，市場預期美國對銅“虹吸”效應將下降，多頭大幅減倉10.8萬手，多頭增量資金全部撤離導致價格回落；7月中下旬，在我國“反內卷”政策提振下，市場看漲情緒高漲，銅價二次沖高至80140元/噸，但多頭增倉幅度較低，拉升動力不足。倫銅盤面，7月上旬，多頭減倉撤退導致銅價回落調整至6月震蕩中樞9650美元/噸附近，但空頭進一步下砸價格意愿不足，并于7月下旬減倉撤退，帶動銅價小幅反彈。7月24日，滬銅收盤價79890元/噸，較上月同期78640元/噸上漲1.6%；倫銅收盤價9854.5美元/噸，較上月同期9664美元/噸上漲2%。

圖1：多頭撤離導致銅價沖高回落

國內主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產業資本多空對減。7月24日，滬銅持倉量前20期貨公司持有凈多頭3543手，較上月同期收縮5155手。7月18日，倫銅商業機構（包括生產商、貿易商、加工商、用戶等產業客戶）持有凈空頭61027手，較上月同期空頭敞口收縮5085手，投資基金持有凈多頭敞口26407手，較上月同期多頭敞口收縮6387手。

圖2：國內主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產業資本多空對減

倫銅逼倉風險緩和。7月24日，滬銅主力合約持倉量18.1萬手，一手5噸，上期所指定交割倉庫銅庫存8.5萬噸，盤面持倉規模與交割庫庫存之比為10.7，處于中等水平。LME3個月期銅持倉26.7萬手，一手25噸，庫存12.5萬噸，未來3個月內持倉量與交易所庫存之比為53.4，綜合考慮多頭整體資金有所撤離、倫銅現貨由升水轉為貼水，倫銅逼倉風險降低。

圖3：倫銅逼倉風險緩和

銅價處在長期價格區間高位。滬銅期貨價格長期運行區間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價格長期運行區間在5100-11100美元/噸。7月24日，滬銅主力合約收盤價79890元/噸，處在長期價格區間81%分位；倫銅期貨收盤價9854.5美元/噸，處在長期價格區間79%分位。

圖4：銅價處在長期價格區間高位

銅價高位震蕩。7月，滬銅價格沖高回落，7月上旬銅價向上突破76500-79000元/噸區間上沿，短暫停留后向下跌破79000-81000元/噸區間下沿；7月下旬二次探頂未創新高，在77500-81000元/噸高位區間震蕩；倫銅價格上漲受阻10200美元/噸關鍵壓力位后回落調整，轉為9550-10000美元/噸高位區間震蕩。

圖5：銅價高位震蕩

倫銅遠月較近月價格基本持平，現貨資源緊缺狀態得到有效緩解。7月24日，滬銅遠月合約價格較近月合約基本持平；倫銅遠月合約價格高于近月合約89.63美元/噸，小幅貼水0.9%；倫銅Cash/3M貼水49.92美元/噸，較上月同期下跌200.77美元/噸。隨著美國“虹吸”效應減弱，近期現貨資源緊缺狀態緩解。

圖6：倫銅Cash/3M貼水49.92美元/噸

資料來源：Wind，五礦期貨研究中心

市場看跌情緒增強，期權市場預期8月銅價主要在75000-83000元/噸區間運行。7月，滬銅期權隱含波動率維持中部偏低水平，7月24日報收于18.63%，市場預期銅價維持區間震蕩概率較高。從滬銅期權最大持倉量所在行權價來看，7月24日，cu2509合約看跌期權最大持倉量所在行權價為75000元/噸，期權費116元/噸，看漲期權最大持倉量所在行權價為82000元/噸，期權費748元/噸，市場預期8月銅價主要在75000-83000元/噸運行。從滬銅期權持倉量來看，7月24日，看跌持倉量50929手，較上月同期加22828手；看漲持倉量74736手，較上月同期增加40476手；持倉量PCR報收于0.68，較上月同期下跌0.14，市場看跌情緒增強。

圖7：隱含波動率維持中部偏低水平，期權持倉量PCR跌落至0.62

作者宋歆欣 中國金屬礦業經濟研究院（五礦產業金融研究院）高級研究員

程天任 中國金屬礦業經濟研究院（五礦產業金融研究院）實習生

劉顯杰 五礦期貨有限公司研究中心研究員

李立勤 五礦期貨有限公司期權事業部投研高級經理

盧品先 五礦期貨有限公司期權事業部投研經理

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