（攝影：熊慶瑞）

2025年上半年銅價(jià)呈現(xiàn)出高彈性、高均價(jià)的特征。上半年宏觀因素影響突出，同時(shí)美國對(duì)銅關(guān)稅政策預(yù)期引發(fā)美國“虹吸”電銅現(xiàn)象，導(dǎo)致全球電銅出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺。

LME三月期銅6月均價(jià)9699美元/噸，同比下跌0.8%，環(huán)比上漲2.1%，1-6月均價(jià)9443美元/噸，同比上漲2.7%。SMM1#電解銅6月均價(jià)78868元/噸，同比下跌0.6%，環(huán)比上漲0.6%，1-6月均價(jià)77658元/噸，同比上漲4.2%。

圖：LME 3個(gè)月銅價(jià)格走勢（美元噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，五礦經(jīng)研院

上半年LME三月期銅收漲12%，漲幅在基本有色金屬中僅次于錫。期間振幅達(dá)到23.5%，波動(dòng)區(qū)間超過2000美元，經(jīng)歷過4月初的快速下跌，最低觸及8105美元/噸，但隨后反彈并再次達(dá)到一萬美元以上，可以說是彈性極大。另外，即使未向去年上半年那樣創(chuàng)出歷史新高，且還經(jīng)歷了4月初的大跌，上半年LME銅現(xiàn)貨均價(jià)依然達(dá)到9431美元/噸的高位，同比漲幅達(dá)到3.7%。與此同時(shí)，LME銅現(xiàn)貨-3M基差告別了持續(xù)一年半的大幅度遠(yuǎn)月升水而轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水，并在6月觸及300美元/噸現(xiàn)貨升水的高位。

上半年市場仍是宏觀主導(dǎo)，但與去年不同的是，宏觀面產(chǎn)業(yè)關(guān)稅政策向基本面的傳導(dǎo)導(dǎo)致全球顯性庫存發(fā)生割裂，為價(jià)格下方提供了更為堅(jiān)實(shí)的支撐。下半年，需要聚焦三個(gè)核心因素。

核心因素一：供應(yīng)端礦冶矛盾進(jìn)一步放大

在全球冶煉產(chǎn)能繼續(xù)快速擴(kuò)張的情況下，上半年銅礦延續(xù)了2024年的緊張格局，且主要銅礦供應(yīng)國狀況頻出，地緣沖突、資源博弈等種種事件對(duì)銅礦生產(chǎn)產(chǎn)生了不小的影響，包括智利大規(guī)模停電、剛果（金）地震、秘魯?shù)姆欠ú傻V堵路等等，尤其是剛果（金）卡莫阿銅礦因地震大幅下調(diào)產(chǎn)量指引15.5萬噸。預(yù)計(jì)上半年全球銅精礦產(chǎn)量同比增長2%，且增量主要來源于國內(nèi)。

2024年雖同樣面臨銅精礦供應(yīng)緊缺的狀況，但再生銅供應(yīng)充足為冶煉廠提供了關(guān)鍵的原料補(bǔ)充，尤其是國內(nèi)再生銅大量釋放庫存。但今年的再生銅供應(yīng)也明顯收緊，從精廢價(jià)差來看，隨著銅價(jià)的上漲，再生銅價(jià)格相比于精銅的優(yōu)勢并沒有明顯提升。這之中主要是進(jìn)口再生銅增量較往年大幅收窄，1-5月中國進(jìn)口再生銅實(shí)物量同比減少2%。這背后也是極大受到了關(guān)稅政策的影響，美國是中國第一大再生銅進(jìn)口來源國，1-5月自美國進(jìn)口再生銅同比減少32%，減量超過6萬噸。

因此上半年全球礦冶矛盾進(jìn)一步加劇，國內(nèi)進(jìn)口加工費(fèi)指數(shù)從年初的零附近跌至-40美元/干噸，半年度長單加工費(fèi)則是落地零美元繼續(xù)創(chuàng)下歷史新低。在此影響下，海外冶煉廠受高成本影響相繼出現(xiàn)減停產(chǎn)，但國內(nèi)冶煉廠仍保持較高產(chǎn)出，上半年電解銅產(chǎn)量同比增加67萬噸，增幅超過11%。

國內(nèi)冶煉廠之所以保持如此高的產(chǎn)出，主要有兩方面原因。一是原料增量，綜合來看，國內(nèi)冶煉廠從國產(chǎn)銅精礦、進(jìn)口銅精礦、廢產(chǎn)粗銅、進(jìn)口紫銅錠和港口銅精礦庫存獲得的原料增量合計(jì)超過60萬噸，與電解銅產(chǎn)出基本匹配。二是硫酸價(jià)格不斷上漲極大彌補(bǔ)了低加工費(fèi)帶來的壓力。理論測算顯示，600元/噸的硫酸可抵補(bǔ)約43美元的加工費(fèi)，而今年上半年各地硫酸價(jià)格平均漲幅高達(dá)55%，且整體價(jià)格水平遠(yuǎn)高于前兩年，截至六月底，全國平均硫酸價(jià)格指數(shù)已經(jīng)超過600元/噸。

對(duì)于下半年的供應(yīng)環(huán)節(jié)，一方面判斷銅精礦供需依舊維持緊張格局，加工費(fèi)難有反彈。另一方面，硫酸得益于出口高速增長以及冶煉酸供應(yīng)受限，預(yù)計(jì)下半年硫酸價(jià)格難有明顯回落，因此國內(nèi)冶煉廠也難有大幅度的減停產(chǎn)。

核心因素二：消費(fèi)的韌性與隱憂

上半年國內(nèi)銅消費(fèi)呈現(xiàn)出超預(yù)期的強(qiáng)勁表現(xiàn)，電銅消費(fèi)同比增速超過10%。主要消費(fèi)增量體現(xiàn)為電網(wǎng)、光伏裝機(jī)、耐用品消費(fèi)以及搶出口搶轉(zhuǎn)口等。具體來看，1-5月電網(wǎng)投資增速達(dá)到20%；光伏受政策影響在前五月表現(xiàn)出明顯的搶裝機(jī)，1-5月裝機(jī)量同比增加143%；家電消費(fèi)在國補(bǔ)政策帶動(dòng)下保持良好的漲勢；同時(shí)搶出口搶轉(zhuǎn)口等帶動(dòng)作用仍在，銅材出口實(shí)現(xiàn)了10%以上的增速。

但下半年的消費(fèi)并不樂觀，一是搶裝機(jī)結(jié)束后光伏裝機(jī)將呈現(xiàn)明顯退坡，并且電源投資已經(jīng)是負(fù)增長，二是耐用品消費(fèi)預(yù)計(jì)邊際放緩，三是下半年出口將進(jìn)一步受到關(guān)稅擾動(dòng)，且上半年的搶出口勢必部分透支下半年的出口。預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)同比持平甚至出現(xiàn)小幅負(fù)增長，環(huán)比弱于上半年，對(duì)銅價(jià)的影響也更偏空。

核心因素三：銅的232調(diào)查

年初未能充分預(yù)估關(guān)稅對(duì)銅的影響。美國對(duì)銅直接加征關(guān)稅的可能性拉大了COMEX_LME兩市價(jià)差并引發(fā)美國虹吸電銅的貿(mào)易舉措，導(dǎo)致全球電銅市場出現(xiàn)嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，成為拉動(dòng)銅價(jià)強(qiáng)勢上漲的重要因素。

摩根大通預(yù)計(jì)上半年美國進(jìn)口電解銅83萬噸，其中43萬噸超出季節(jié)性水平。反映在顯性庫存上，COMEX快速累庫的同時(shí)LME快速去庫，且1-5月國內(nèi)電銅進(jìn)口減少6.6萬噸，凈進(jìn)口減少15萬噸，這使得國內(nèi)社會(huì)庫存和LME庫存都維持在一個(gè)比較低的水平，再加上前期引發(fā)擠倉行情，低庫存下的“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”令銅價(jià)獲得了非常強(qiáng)勁的支撐。

但是綜合全球各個(gè)主要庫存來看，當(dāng)前全球顯性庫存在43.6萬噸，從絕對(duì)數(shù)值上來說，較前幾年20萬噸左右的低庫存水平還是高出很多的，這就意味著目前并不是真的缺電銅。由于美國“虹吸”電銅是套利行為引發(fā)的，并非真正由美國國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)，所以只要套利空間存在這一行為不會(huì)明顯減弱。因此，232調(diào)查何時(shí)公布結(jié)果將成為影響全球電銅流向以及銅價(jià)的關(guān)鍵變量。特朗普于7月10日表示將從8月1日開始對(duì)銅加征50%進(jìn)口關(guān)稅，不僅時(shí)間臨近且稅率超過了此前多數(shù)預(yù)期。消息一出COMEX大漲而LME下跌，兩市價(jià)差急速走擴(kuò)至30%以上，目前在25%附近徘徊。短期內(nèi)市場對(duì)于銅關(guān)稅的執(zhí)行情況仍存在諸多疑慮，但如果關(guān)稅確定落地實(shí)施，由套利引發(fā)的美國“虹吸”電銅行為將戛然而止。同時(shí)當(dāng)前的高銅價(jià)已對(duì)美國國內(nèi)電銅消費(fèi)產(chǎn)生一定的抑制作用。因此，預(yù)計(jì)8月之后美國進(jìn)口電銅量將大幅度減少，相應(yīng)的美國以外的市場將迎來高于上半年的銅供應(yīng)。考慮到三季度國內(nèi)消費(fèi)走弱，LME和中國都將出現(xiàn)累庫，供需面臨再平衡壓力。

下半年銅市場展望

考慮到宏觀層面美國關(guān)稅政策依然存在巨大的不確定性，加上上半年支持銅價(jià)的兩項(xiàng)重要因素（美國“虹吸”電銅和國內(nèi)消費(fèi)強(qiáng)勁）在下半年都將面臨減弱，但供應(yīng)端的巨大矛盾將對(duì)市場形成較強(qiáng)支撐。除了供需因素之外，銅關(guān)稅政策執(zhí)行情況也將對(duì)市場帶來一定影響。

作者 | 陸逸帆 礦有色金屬股份有限公司市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）高級(jí)研究員

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