（攝影：牛亞偉）

近期，銅價偏強運行，重心進一步抬升。2月銅價重心進一步抬升，同時LME基差逆轉推升現貨價格，LME3月期銅均價達到9392美元/噸，同比上漲11.7%，環比大漲3.3%；1-2月均價9235美元/噸，同比上漲9.6%。SMM1#電解銅2月均價為76864元/噸，同比上漲12.0%，環比上漲2.5%，1-2月均價75944元/噸，同比上漲10.9%。截至撰稿日期，LME3月期銅兩度超過10000美元/噸，為2024年10月上旬以來最高價。內盤主力合約保持在8萬元/噸以上，為2024年7月中旬以來最高價。

美對銅關稅預期引發全球電銅貿易流向改變

宏觀方面，美國關稅政策變化依舊是影響市場情緒和交易節奏的最主要因素，但與之前不同的是，市場焦點從整體關稅轉向針對銅的關稅，對銅產生了更為直接的影響。春節期間，受人工智能相關消息和特朗普關稅舉措沖擊影響，大宗商品市場一度下挫，但節后很快重拾漲勢。主要是美國與他國的經貿沖突仍在可控范圍內，市場情緒回暖帶動。盡管月內仍有“對等關稅”、鋼鋁關稅、《美國優先投資政策》備忘錄等消息不斷傳出，但均未落至具體舉措，市場預期更加明確的關稅政策至少需等到4月以后，負面影響相對有限，市場保持穩健態勢。

與此同時，因市場仍在計價未來美國對銅征收進口關稅會導致美國國內銅變貴，COMEX和LME價差保持在較高水平。近期特朗普表達了對包括銅在內的軍工金屬加征關稅的意向，2月10日特朗普簽署行政令宣布對所有進口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關稅，2月26日宣布對銅啟動232調查，一系列舉措令市場對銅被加征25%關稅的預期升溫，導致兩市價差再度走擴至1000美元/噸以上，而上一次兩市價差突破1000美元正是2024年銅價創下歷史新高之時。兩市價差令電銅現貨市場出現較大的套利空間，吸引大量電銅向美國集中，尤其是可用于COMEX交倉的電銅，使得美國以外地區的電銅供應減少。2月14日LME甚至出現擠倉行情，持續了一年半的深度現貨貼水一夜之間轉為現貨升水。截至撰稿日期，LME基差仍未完全修復，表明套利操作仍在進行。在美國對銅關稅明確前，這種由貿易行為導致的區域性電銅緊缺將給予銅價較為有力的支撐。

國內方面，全國兩會如期召開，政策端加碼了對消費的刺激，亦表達了加大基建投資和穩定房地產市場的決心，對銅價影響整體偏中性。

基本面方面，銅礦供應仍緊缺但電銅保持較高產出，下游消費在高銅價下恢復乏力，但受進口減少的影響，國內電銅開始去庫。

供應方面，2月銅精礦現貨加工費在負值繼續下跌，銅礦市場緊張局面毫無緩解跡象。不過，銅礦緊張并未導致電銅產出減少，2月國內電解銅產量環比增加4.4萬噸至105.8萬噸，同比增長11.4%，1-2月累計同比增長7.9%至207.2萬噸。

消費方面，持續攀升的銅價令下游消費恢復乏力，2月銅材行業整體開工率環比下降0.89個百分點至53.8%，各細分類別中僅銅箔開工率環比上升。1-2月銅材出口量同比下降29.7%至8.45萬噸，成為拖累電銅消費的另一原因。

終端方面，1-2月電力數據尚未公布，但據了解近期光伏行業受政策影響出現搶裝潮，預計在6月以前對銅消費形成支撐。家電行業維持強勁表現，1-2月家用空調產量同比增長16.2%，銷量同比增長20.6%，其中內銷同比增長8.8%，出口同比增長30.9%。汽車行業亦表現亮眼，1-2月產量同比增長16.2%，銷量同比增長13.1%，其中新能源汽車產銷同比增速均達到52%。房地產行業新開工面積同比降幅仍在擴大，施工、竣工和銷售降幅雖有收窄，但仍難以提供正向影響。

庫存方面，2月LME庫存增加5925噸至26.1萬噸，但注銷倉單大增7.3萬噸。國內社會庫存2月累庫超過20萬噸至37.6萬噸，但截至撰稿已轉為去庫。2月COMEX庫存減少4756短噸至9.35萬短噸，由于物流和入庫效率受限，向美國運輸的電銅尚未在COMEX庫存數據中體現出來。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業多頭持倉在2月均有增加，尤其是LME投資基金凈多倉已接近去年5月頂峰水平，顯示市場看多情緒濃厚。

宏觀形勢整體平穩，銅價偏強運行背景下仍要警惕短期風險

對于整體關稅而言，預計4月以前是政策窗口期，屆時美國各個聯邦機構將按照特朗普的要求提交貿易伙伴調查報告并據此形成更加明確、更大范圍的關稅政策及經貿要求。然而，在針對銅的關稅政策落地之前，兩市價差將持續對電銅現貨貿易、銅的絕對價格、LME基差等產生干擾，并對銅價形成一定支撐。此外，出于對美國關稅政策極大不確定性及其對美國經濟影響的擔憂，今年以來美元指數偏弱運行，尤其在3月出現較大幅度的下跌，亦利多銅價。

基本面方面，近期印尼和巴拿馬銅精礦出口均有松動，可能在未來推動銅精礦現貨市場邊際轉松，但并不改變銅礦供應緊張的基本特征。冶煉廠近期出現減產傳聞，但由于硫酸和貴金屬等副產品的價格高位運行部分彌補了國內冶煉廠在加工費方面的損失，預計國內電銅產量維持高位。但海外高成本冶煉廠面臨更大的生存壓力，嘉能可位于菲律賓的20萬噸銅冶煉廠已經停產。消費方面既有來自高銅價的壓力，又有終端訂單的支撐，整體維持穩定。值得注意的是，盡管國內電銅產量充足且消費表現平平，但社會庫存已開始去庫，主要是因為電銅貿易轉向后減少了國內電銅進口的補充。LME庫存也因為類似的原因出現注銷倉單大幅增加的現象。顯性庫存的減少將成為近期支撐銅價的又一重要因素。

在銅價快速拉升的背景下，產業鏈企業要警惕短期風險。特別是在銅關稅落地后，貿易轉移帶來的價格支撐作用或將明顯減弱。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經理

吳越 中國金屬礦業經濟研究院高級研究員

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