核心觀點：疫情之后，宏觀環(huán)境的復(fù)雜多變主導(dǎo)了大宗商品市場的整體走勢與結(jié)構(gòu)分化。疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退擔(dān)憂，隨后2021年美聯(lián)儲量化QE再度刺激經(jīng)濟(jì)回暖，但由于對通脹的擔(dān)憂，全球央行又進(jìn)行了加息，商品價格開始回落。但俄烏沖突的爆發(fā)成為標(biāo)志性事件，與量化QE共同塑造了商品價格的“雙頂”結(jié)構(gòu)。2025年市場邏輯在多重因素影響下開始切換，板塊間價格聯(lián)動性減弱，分化成為新特征。黃金在貨幣屬性與避險需求驅(qū)動下獨(dú)立走牛，有色金屬受益于全球能源轉(zhuǎn)型與AI算力革命持續(xù)走強(qiáng)，而原油與黑色系則分別受制于政策博弈與舊動能衰退，價格承壓或持續(xù)磨底。

這種分化格局的實質(zhì)，是全球經(jīng)濟(jì)增長引擎正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)換。傳統(tǒng)的、由中國地產(chǎn)基建驅(qū)動的傳統(tǒng)周期力量減弱，而由全球綠色轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新及人工智能驅(qū)動的新動能正在崛起。這直接重塑了大宗商品的需求結(jié)構(gòu)，使銅、鋁等成為最直接受益的商品。而鋼鐵等傳統(tǒng)商品則面臨長期需求頂部的挑戰(zhàn)，價格持續(xù)磨底。值得一提的是，本輪貴金屬的牛市，則疊加了美聯(lián)儲降息周期、地緣政治風(fēng)險溢價以及對“去美元化”長期敘事的定價，其金融屬性已超越單純的商品范疇。

展望2026年，從全球經(jīng)濟(jì)來看，OECD的綜合領(lǐng)先指數(shù)在100附近小幅震蕩（100以上則表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張區(qū)間），全球制造業(yè)PMI也處于榮枯線以上附近震蕩。而全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇受逆全球化的影響，高關(guān)稅很大程度上阻礙了貿(mào)易發(fā)展，而2026年預(yù)計仍在高關(guān)稅的環(huán)境下。結(jié)合目前中美庫存周期長期處于弱補(bǔ)庫階段，綜合預(yù)計2026年全球仍在弱復(fù)蘇周期，但仍存在一些結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。包括新興市場的工業(yè)化進(jìn)程以及全球科技產(chǎn)業(yè)周期的持續(xù)，將為部分商品需求提供支撐，而中國“反內(nèi)卷”政策可以預(yù)見在2026年延續(xù)，可能驅(qū)動的部分行業(yè)供給格局優(yōu)化。黑色金屬能否實現(xiàn)趨勢逆轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于國內(nèi)地產(chǎn)周期是否真正觸底及供給側(cè)能否實現(xiàn)有效出清。整體而言，大宗商品市場將從過去的板塊普動，進(jìn)入一個動能切換、結(jié)構(gòu)分化、機(jī)遇與風(fēng)險都更為具體的“新常態(tài)”。

正文：

一、2025年大宗商品價格特征：疫后從流動性驅(qū)動到結(jié)構(gòu)性分化的延續(xù)

回顧往年大宗商品行情，疫情以來，由于宏觀環(huán)境變得復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險加劇，板塊間共振較為明顯。疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入停擺狀態(tài)，2021年3月美股十天四次熔斷。而對應(yīng)的商品市場價格也跌幅明顯。為了對沖疫情影響，全球央行開啟寬松的貨幣政策緩解壓力，美聯(lián)儲啟動無限量QE，購買國債、抵押貸款支持證券（MBS）等資產(chǎn)，以穩(wěn)定金融市場并防止流動性枯竭。此次QE規(guī)模巨大、速度快，且未設(shè)定購買上限，短期迅速緩解市市場壓力，壓低長期利率，支撐實體經(jīng)濟(jì)融資需求。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，各板塊商品價格中樞逐步上移。

但無限量QE的副作用開始顯現(xiàn)，即導(dǎo)致通脹過高，2022年美國CPI一度超過9%，通貨膨脹導(dǎo)致居民生活成本不斷加大。為了抑制通脹，2022年各央行又開啟加息周期，商品價格被壓制，中樞開始向下移，從全球制造業(yè)PMI來看，經(jīng)濟(jì)也從高速增長恢復(fù)到常態(tài)增長。但2022年2月俄烏沖突爆發(fā)之后，由原油帶動的大宗商品價格再次反彈，大宗商品出現(xiàn)雙頂結(jié)構(gòu)。

后疫情時代，投資者信心普遍不足，風(fēng)險偏好持續(xù)較弱的情況仍在，2023年硅谷銀行等多家銀行接連倒閉，引發(fā)銀行危機(jī)。彼時，不論是能源還是有色、黑色等工業(yè)金屬價格均缺乏上漲動力，大宗商品價格呈現(xiàn)趨勢性下跌，而由于新能源的發(fā)展驅(qū)動，有色金屬的價格呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，跌幅最小。2023年10月，巴以沖突爆發(fā)成為貴金屬價格開啟牛市的起點事件。直到2024年全球重新開啟降息周期，歐元區(qū)央行率先開啟降息，全球進(jìn)入弱復(fù)蘇態(tài)勢。從各主要國家制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，印度等新興國家發(fā)展勢頭相對更強(qiáng)。

特朗普上臺之后，許多宏觀邏輯卻被打斷，2025年變得更為復(fù)雜多變。2024年11月，特朗普大選成功，其政策態(tài)度改變了貴金屬在內(nèi)的商品價格邏輯。分板塊來看，能源板塊方面，2020年4月20日，由于美國石油市場供應(yīng)嚴(yán)重過剩、合約即將到期以及得克薩斯州將決定是否減產(chǎn)等因素影響，原油收盤時價格罕見跌入負(fù)值。隨后受地緣政治沖突影響、“后疫情”需求復(fù)蘇的影響，價格中樞上移，俄烏沖突是導(dǎo)致2022年價格飆升的核心因素。緊接著，市場又因?qū)?jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂而回落。2025年特朗普上臺之后，為了控制通脹而增產(chǎn)能源抑制價格，價格再次走弱。從疫情后的能源價格表現(xiàn)來看，整體價格波動較為劇烈。

有色板塊方面，價格波動率相對較小，價格中樞緩步上移，主要受供給端干擾及能源轉(zhuǎn)型需求共同影響。同時，在逆全球化的背景下，資源豐富的國家更傾向于將資源作為戰(zhàn)略籌碼，有色金屬受到出口管制。需求端，全球能源轉(zhuǎn)型背景下，新能源、電網(wǎng)建設(shè)等為銅、鋁等金屬帶來了新的長期需求增長點。2025年LME銅價年內(nèi)漲幅超20%，疫情后銅價漲幅將近100%。黑色金屬方面，在經(jīng)歷多年價格下跌之后形成了較強(qiáng)的成本支撐，但也難以形成持續(xù)的上漲驅(qū)動，價格波動率處于十年歷史低位，形成了“上有頂下有底”的區(qū)間震蕩。

貴金屬，尤其是黃金，是近年來最亮眼的板塊。黃金價格的持續(xù)上漲已經(jīng)不能完全用傳統(tǒng)的通脹和美元指數(shù)等因素解釋，傳統(tǒng)框架支撐的基礎(chǔ)之外，其背后還包含了更深刻的 “全球秩序重構(gòu)”預(yù)期。這包括對美元信用的擔(dān)憂、全球央行持續(xù)的購金行為，以及地緣政治沖突帶來的避險需求，共同推動了貴金屬的這輪長牛。

二、全球經(jīng)濟(jì)動能的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換是商品板塊分化的動因

近年來大宗商品板塊間共振效應(yīng)確實有所減弱，通過計算近年來大宗商品板塊之間的相關(guān)性系數(shù)，發(fā)現(xiàn)板塊之間的共振呈現(xiàn)周期性，而最近兩年板塊共振程度有所減弱，與2024年末以來的商品價格走勢分化呈現(xiàn)一致情況。

商品板塊間的分化主要體現(xiàn)在黃金價格的不斷新高，有色行情的走強(qiáng)但原油價格中樞的逐步下移及黑色系價格卻不斷磨底。計算銅金比和銅油比，發(fā)現(xiàn)2023年開始，有色的韌性確實持續(xù)較強(qiáng)，即便2023年在后疫情時代，全球經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，油價延續(xù)下跌趨勢，但是有色價格卻相對偏強(qiáng)。但從2023年開始的對全球通脹以及衰退的擔(dān)憂也促使銅金比不斷下移。

從黑色價格的不斷磨底再到有色價格的不斷新高，背后反映的是全球經(jīng)濟(jì)動能的變遷，即從房地產(chǎn)、基建的舊動能到AI算力、新能源、科技等新動能的轉(zhuǎn)變趨勢。可以看出，疫情之后，銅螺比持續(xù)回升，目前仍處于15年新高水平。

AI算力、新基建、科技的發(fā)展勢頭近年來呈指數(shù)型上升，而銅、鋁等有色金屬成為直接受益商品。包括數(shù)據(jù)中心直接對有色金屬的需求刺激，以及全球電氣化水平的持續(xù)提升為相關(guān)商品實物消費(fèi)帶來更持續(xù)的增量。從數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)彭博一致預(yù)期，2025年北美頭部四家云廠商總資本開支（含融資租賃）有望達(dá)到3620億美元，同比增長58.5%。此外，美國電氣化加速或也有望為天然氣發(fā)電需求帶來中長期機(jī)遇。2025年海外算力需求景氣度高，AI基建、產(chǎn)業(yè)鏈重塑動力較強(qiáng)。而同時，在逆全球化背景下，能源儲備作為戰(zhàn)略安全的重要性提升，有色金屬的價格不斷上漲。

國內(nèi)來看，為了尋求新的增長引擎，除了在十四五規(guī)劃中把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐外，近幾年也一直在發(fā)展新能源。碳酸鋰/玻璃比值變化亦反映國內(nèi)從地產(chǎn)、基建向新能源的轉(zhuǎn)型趨勢，2025年該指標(biāo)再度回升，新舊動能切換提速。

資金方面，對比了近三年的專項債資金用途，發(fā)現(xiàn)近年來專項債使用范圍不斷擴(kuò)容支持新基建領(lǐng)域。目前來看，雖然新基建在專項債中規(guī)模占比較小，整體占比在1%左右，但從具體使用情況來看，今年新增項目有所增加，包括新能源、民生信息化、公共技術(shù)服務(wù)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型平臺等新基建，專項債使用范圍逐步擴(kuò)容。新基建項目具有回報周期更短、市場協(xié)同度更高等特點，疊加專項債使用范圍已在逐步擴(kuò)容的情況下，未來專項債資金也會逐步向新基建傾斜，為增長新抓手持續(xù)賦能

值得一提的是，貴金屬這一輪長牛行情是多重因素造就的，也印證了目前百年未有之大變局的加速演進(jìn)。以2023年10月巴以沖突爆發(fā)作為行情開啟起點，反映了地緣政治沖突及不確定性加劇，市場的避險情緒增加。2024年美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，支撐黃金價格持續(xù)上漲。而2025年特朗普再次上臺，兩黨黨爭極化，美元信用體系結(jié)構(gòu)性壓力凸顯，“特里芬難題”未解與美國財政不可持續(xù)性交織，美國政府陷入停擺43天，時長超記錄。對美元信譽(yù)的擔(dān)憂推動全球央行持續(xù)增持黃金儲備,弱美元成為大趨勢，疊加中美博弈格局升級，加速了貴金屬價格的攀升速度。尤其是中美大國博弈，高關(guān)稅環(huán)境下逆全球化趨勢已然形成，全球治理格局有所改變，順應(yīng)“百年未有之大變局”主基調(diào)。

三、2026年弱復(fù)蘇周期特征：政策不確定性、補(bǔ)庫動能與結(jié)構(gòu)性機(jī)遇

2026年高關(guān)稅環(huán)境下預(yù)計仍處于弱復(fù)蘇周期，大宗商品總需求復(fù)蘇斜率平緩。展望2026年，從全球經(jīng)濟(jì)來看，OECD的綜合領(lǐng)先指數(shù)在100附近小幅震蕩（100以上則表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張區(qū)間），全球制造業(yè)PMI也處于榮枯線以上附近震蕩。而全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱復(fù)蘇受逆全球化的影響，高關(guān)稅很大程度上阻礙了貿(mào)易發(fā)展，而2026年預(yù)計仍在高關(guān)稅的環(huán)境下。結(jié)合目前中美庫存周期長期處于弱補(bǔ)庫階段，綜合預(yù)計2026年全球仍在弱復(fù)蘇周期，總需求復(fù)蘇斜率平緩，限制了商品的系統(tǒng)性牛市空間。

新興市場工業(yè)化建設(shè)為商品需求蓄力，有望提供新的增長點。從新興市場，包括印度、東南亞和“一帶一路”國家的發(fā)展情況來看，工業(yè)化和城市化建設(shè)需求也日益增加，對大宗商品的需求仍處于蓄勢之中。疊加受到高關(guān)稅影響后，中國企業(yè)加快向海外擴(kuò)張的步伐，加大對第三方國家投資建廠的力度，這也為這些新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化進(jìn)程提供新的助力。

2026年全球重要節(jié)點，特朗普政策態(tài)度持續(xù)影響商品價格走勢。2026年還有一些可以預(yù)見的重要事件會對大宗商品價格走勢造成影響，包括特朗普在2026年將面臨中期選舉，俄烏休戰(zhàn)，國內(nèi)反內(nèi)卷持續(xù)以及國內(nèi)地產(chǎn)周期有望探底結(jié)束。2026年特朗普面臨中期選舉，而目前他的民調(diào)支持率僅38%，創(chuàng)下其任期新低，為了贏得中期選舉，特朗普的政策態(tài)度仍有較大不確定性。其對新能源和傳統(tǒng)能源的態(tài)度依舊會影響原油的價格走勢，以及特朗普對美聯(lián)儲的態(tài)度對資產(chǎn)價格的影響存在較大的不確定性，還有特朗普的關(guān)稅政策對全球貿(mào)易的影響。從目前來看，2026年特朗普的全球?qū)Φ汝P(guān)稅政策還將維持，逆全球化趨勢延續(xù)的背景下，戰(zhàn)略資源安全的重要性仍強(qiáng)，有色金屬和貴金屬或仍有較強(qiáng)的上漲驅(qū)動。但俄烏休戰(zhàn)卻是原油、貴金屬價格的一大潛在利空因素，從俄烏局勢來看，戰(zhàn)爭已經(jīng)來到尾聲，在特朗普的極力促停下預(yù)計2026年將完全停戰(zhàn)。

貴金屬前景依舊積極，美聯(lián)儲降息、逆全球化和“去美元化”屬于長期敘事。從貴金屬自身而言，前期多重推漲因素已基本計價，短期雖然有所回調(diào)，但價格仍處歷史偏高水平，短期再次上漲的動能逐漸減弱。但長期來看，貴金屬前景依舊相對積極。流動性層面，目前美聯(lián)儲新一輪預(yù)防式降息周期已經(jīng)開啟，2026年仍有兩到三次降息預(yù)期，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，貴金屬在降息后通常呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢。值得注意的是，2026年鮑威爾任期即將結(jié)束，鮑威爾卸任之后美聯(lián)儲的獨(dú)立性將極大可能受到威脅，畢竟特朗普在前日不久也聲稱已經(jīng)確定好了下一任美聯(lián)儲主席名單。特朗普為了緩解美國政府債務(wù)壓力，可能不顧經(jīng)濟(jì)基本面而推動更激進(jìn)的降息節(jié)奏，貴金屬的避險屬性疊加抗通脹屬性都能進(jìn)一步提振價格表現(xiàn)。地緣政治層面，雖然暫時關(guān)稅博弈烈度趨于緩和，但中美博弈格局仍在，中美雙方各有籌碼，相互制衡，逆全球化趨勢仍在。這種不確定性環(huán)境為黃金的避險屬性提供了持續(xù)支撐。并且“去美元化”大趨勢仍將長期成為貴金屬敘事的主邏輯。2026年如果美國發(fā)2萬億美元以上的國債，存量國債規(guī)模將突破40萬億美元。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新預(yù)測顯示，到2030年美國政府總債務(wù)占GDP比重將從目前水平飆升超20個百分點，達(dá)到143.4%，刷新疫情后創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄。美國財政問題繼續(xù)累積，而逢低購入黃金或?qū)⑷允侵饕僮鳌?/span>

2026年走出通脹低谷的條件逐漸成熟，反內(nèi)卷依舊是國內(nèi)商品的交易主線。國內(nèi)來看，2026年光伏、新能源、汽車等行業(yè)上游相關(guān)的商品價格，包括碳酸鋰、多晶硅、光伏玻璃等更受我們國內(nèi)反內(nèi)卷相關(guān)政策的影響，反內(nèi)卷政策落地情況也關(guān)乎我們長期處于負(fù)增長的PPI能否回升。2025年，走出通縮成為國內(nèi)重要的目標(biāo)之一，中國宏觀政策系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向。7月初召開的中央財經(jīng)委員會會議明確提出“治理企業(yè)低價無序競爭”，在建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的框架下明確了“反內(nèi)卷”的政策方向。這項舉措進(jìn)一步凸顯決策層治理物價下行問題的決心，預(yù)期后續(xù)將出臺一系列行業(yè)細(xì)化政策，整治因內(nèi)卷所帶來的通縮壓力。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)總是領(lǐng)先PPI同比，目前來看，股市已經(jīng)先一步進(jìn)入牛市行情。疊加反內(nèi)卷綜合整治相關(guān)政策有望逐步落地，從周期的角度，國內(nèi)走出通脹低谷的條件越發(fā)成熟。

黑色金屬的補(bǔ)漲行情能否開啟，關(guān)鍵在于供給端的格局是否改變。2026年，預(yù)計由于產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移對商品需求的邊際提振，我國以鋼材為代表的中間品的出口韌性依舊較強(qiáng)，并且國內(nèi)重要的需求端——房地產(chǎn)來看，目前房地產(chǎn)對于GDP的拖累已不及20%，地產(chǎn)周期或有望到觸底企穩(wěn)階段。對于2025年來說，黑色系的需求端已經(jīng)處于低谷，黑色系在供需失衡的狀態(tài)下，價格長期磨底，價格波動率進(jìn)入歷史偏低水平。因此，在需求端逐步企穩(wěn)的背景下，供給端格局能否改變成為價格驅(qū)動的核心矛盾。2026年，若鋼鐵行業(yè)供給端受到反內(nèi)卷行情的影響逐漸出清，黑色系價格或也有望在2026年四季度開啟補(bǔ)漲行情。整體而言，大宗商品市場將從過去的板塊普動，進(jìn)入一個動能切換、結(jié)構(gòu)分化、機(jī)遇與風(fēng)險都更為具體的“新常態(tài)”。

往期回顧

BREAK AWAY

12月全國鋼坯價格或震蕩有漲

3家鋼廠漲價，成交下滑，鋼價或漲勢受阻

12月建筑鋼材價格重心或?qū)⑿》仙媳狈只瘧B(tài)勢逐步收斂

編推薦

?推薦服務(wù)：

聚焦鋼鐵行業(yè)，提供全國各地鋼材、廢鋼、煤焦、鐵礦石等現(xiàn)貨貿(mào)易價格、實時行業(yè)快訊、鋼廠調(diào)價信息、市場熱點解讀及研究報告。

▼速速掃碼領(lǐng)取30天會員試用▼

?推薦關(guān)注：

公眾號回復(fù)【福利】獲取粉絲專享福利

公眾號回復(fù)【鋼價】所有鋼市價格短信免費(fèi)訂

點擊「閱讀原文」 免費(fèi)領(lǐng)取30天會員 !!

聲明：本文系轉(zhuǎn)載自互聯(lián)網(wǎng)，請讀者僅作參考，并自行核實相關(guān)內(nèi)容。若對該稿件內(nèi)容有任何疑問或質(zhì)疑，請立即與鐵甲網(wǎng)聯(lián)系，本網(wǎng)將迅速給您回應(yīng)并做處理，再次感謝您的閱讀與關(guān)注。