外部壓力暫緩，內部重心錨定——從宏觀敘事到政策“真空”

2025年11月06日 18:12 我的鋼鐵網責編：戚金榮作者：我的鋼鐵網

核心觀點：2025年中國經濟政策呈現明顯的范式轉換特征，核心是從應對短期波動轉向構建中長期可持續發展框架。最顯著的政策信號是10月底政治局會議相關信息的缺席，表明短期穩增長壓力已階段性緩解。四中全會強調“跨年度工作銜接”，政策層面正以更寬視野審視經濟發展趨勢。

中美關系呈現“有限緩和”態勢，APEC會晤在農產品采購、關稅延期等方面取得進展。雖然未觸及臺灣、稀土等核心議題，但為國內政策轉向創造了有利條件。這種“可控競爭”狀態使政策重心得以從短期穩增長轉向長期結構改革。通縮環境成為中美經濟的特殊粘合劑。中國PPI持續通縮意外成為“隱性通脹緩沖器”。這種機制為美聯儲降息提供空間，也可能推動關稅談判階段性緩和。

反內卷政策注重資源優化配置，優先關注三類行業：產能過剩率高、價格戰烈度強、全球產業鏈地位關鍵。與傳統認知不同，政策強調“不存在大范圍、結構性的產能過剩”，更傾向于市場化、法治化手段。

穩增長政策保持“弱復蘇-緊平衡”態勢。房地產政策以托底為主，房屋新開工兩年同比增速超過期房銷售增速，表明庫存去化近尾聲。基建投資重點轉向“兩新一重”領域，消費端回報率顯著高于投資端。

商品市場呈現多空因素交織格局。流動性寬松環境提供支撐，但M1同比增速可能接近階段性高點，形成向下壓力。價格下跌速度已較前期放緩，預計將在宏觀利好釋放后延續緩慢下行趨勢。

正文：

一、政策脈絡分析：長短期目標的戰略性切換

2025年中國經濟政策呈現明顯的范式轉換特征。這一轉變的核心標志是政策重心從應對短期波動轉向構建中長期可持續發展框架。最顯著的政策信號是官方未披露10月底政治局會議的相關信息，這一打破慣例的做法充分說明短期穩增長壓力已明顯緩解。而在此之前，5月12日中美經貿問題日內瓦初步接觸正是給予長短期目標切換的動機。

四中全會對“跨年度工作銜接”的強調，以及總理座談會廣泛聽取國企、民營科技企業和終端消費企業的多元意見，都彰顯出政策制定者正以更寬的視野審視經濟發展趨勢。下圖以“統一大市場”為例，簡要梳理“統一大市場”概念的由來：“統一大市場”的概念形成并非一日之功，其政策脈絡由來已久，相關政策舉措可能將是“十五五”規劃的重要內容，也絕非僅是為了實現“反內卷”的目的。囿于長短期經濟目標來回切換，其政策節奏容易被“看不清”，短期內其政策（包括反內卷）舉措和力度也將圍繞長短期經濟目標而變化。

進一步地，10月底中央政治局會議相關信息的缺席本身就是一個重要信號，表明當前國內穩增長壓力可能已階段性緩解。政策層面正在有意識地弱化經濟下行現象，更多強調頂住壓力的韌性、發展活力和積極因素，引導各方以“更寬的視野”看待發展趨勢。在中美會晤中，中方率先提及國內經濟“發展勢頭不錯”的積極態勢——前三季度增長率達5.2%，全球貨物貿易進出口增長4%，這些都是在克服內外困難下實現的成果。領導人明確指出中國經濟具有大海般的規模、韌性和潛力，展現出應對風險挑戰的充分底氣和信心。政策層面對年末經濟工作部署突出“堅決”實現增速目標的要求，同時強調存量政策的適時加力，而非出臺大規模新刺激措施。這種政策取向進一步印證了當前經濟下行壓力可能是暫時的判斷，決策層對經濟內在韌性和回升動能抱有較強信心。

二、中美經貿關系緩和：政策制定的關鍵外部因素

中國生產，美國消費的格局尚未完全改變，中美接觸與會談有了現實基礎，而中美關系的階段性緩和為國內經濟結構調整提供了寶貴的時間窗口。2025年APEC會晤在農產品采購、部分關稅延期等方面取得進展，形成“有限緩和”態勢。這種“可控競爭”狀態既能穩定外部環境，又不會因過度樂觀而影響國內結構調整的決心。

該次會晤整體延續了中美關系的緩和趨勢，但就短期市場影響而言，負面沖擊相對顯著。主要原因在于會談未觸及臺灣、稀土及高端芯片等核心結構性議題，未能帶來超預期的邊際利好。鑒于此前市場環境在宏觀層面已計入較多積極預期，該次會談結果的有限性可能使“四中全會前政策趨暖”的樂觀情緒暫告一段落

從更中長期的視角看，該次會晤仍具有穩定意義。對外而言，中美關系并未出現類似4月初的惡化，外部風險源未進一步升級，有利于出口環境保持穩定，避免由外部因素引爆國內風險。對內而言，政策層面得以在“弱復蘇、緊平衡”的宏觀背景下，將政策重心從短期穩增長適度轉向長期結構改革——特別是推進統一大市場建設等政策優先級較高的長期工作。

值得關注的是，特朗普展現出務實談判風格，美方在農產品等領域的所得更多服務于其國內選舉政治需求。未來需重點觀察雙方是否會觸及軍用稀土等更深層議題。若后續談判仍停滯于當前水平，不排除關系出現反復甚至倒退，市場可能再次面臨類似國慶節后的波動局面。

三、通縮環境達成經濟弱復蘇的目標：中美“優勢”互補的“結果”

早前，我們提出，持續通縮對中國經濟復蘇固然不是好事但對美國而言可能并非如此。甚至中國工業品的持續通縮對中美關稅戰走向具有影響。據耶魯大學模型測算，中國PPI每下降1%，美國核心CPI降低約0.15個百分點。這是可能的邏輯：中國PPI持續通縮→壓低全球商品價格→緩解美國輸入性通脹→削弱關稅對美通脹的沖擊→增加美聯儲降息靈活性→潛在推動中美關稅談判階段性緩和中國低價商品成為“隱性通脹緩沖器”

在PPI同比尚未出現拐點時，市場為長期通縮憂心之時，我們提出，中國經濟維持弱復蘇的可能路徑大概有兩種：1. PPI通縮持續→美聯儲9月重啟降息→美國對華關稅豁免再延長→中國出口維持韌性+有節奏的反內卷措施→PPI溫和反彈→（可能配合中國降息等寬松政策落地）→中國實際利率降低→維持國內經濟溫和復蘇的局面；2. 中國“反內卷”等相關行政措施落地，削減部分過剩產能 → PPI快速回升→美國通脹反彈→美聯儲推遲降息→中國寬松政策受制約，但實際利率可能降低→也許能夠維持國內經濟平衡。

從當前中美關系走向來看，走向第一種路徑的可能性較大：中國低廉實惠的商品有助于間接壓制美國國內通脹，促升了美聯儲重啟降息周期的可能性，保證了全球流動性，為穩定全球經濟和拓寬國內政策空間創造了積極條件；同時美國有求于中國商品的物質基礎導致美國短期只能選擇關稅休戰。這些共同造就了國內外需韌性，同時短期穩增長緊迫性不高，有利于長期結構性政策比如反內卷政策有節奏地實施。PPI能夠更多地源自內生性地反彈至合理區間。即使不再大幅降息，通縮環境的改善也有利于政策有效性上升，比如實際利率降低，最終形成國內經濟溫和復蘇的格局，長短期目標能夠兼顧，經濟發展與社會穩定同時兼顧（《十五五規劃建議稿》主要目標之一）。

四、“反內卷”是破除不合理機制的手段而非供給側改革2.0

統一大市場是為破解國內經濟結構難題的手段，而“反內卷”則是置于統一大市場框架下的重要途徑，的確在《十五五規劃建議稿》中見到了相關字眼。其主要目的是，合理配置所有要素資源，保證資源高效地流向代表新質生產力的部門。因此，可以理解的是，“反內卷”反的是一切阻撓新質生產力發展的機制。而哪些代表新質生產力呢？或者哪些部門的新質生產力元素更多一些？顯然是高端制造業，最具代表性也讓人熟知的是包含在制造業內的“新三樣”，這也是為何“反內卷”會有優先級的原因。去產能、控產量只是表象包括信貸資源在內的一切資源不能無序地流向低效部門才是反內卷的核心

2024年7月，中共中央政治局會議首次提出“防止‘內卷式’惡性競爭”以來，政策層面最關注的內卷行業有三個共性：產能過剩率高、價格戰烈度強、全球產業鏈地位關鍵。其中，下游產能利用率最低，是拉低工業整體產能利用率和制造業產能利用率的主要部分，這也是產能過剩問題較突出的部門。從行業杠桿率來看，杠桿率飆升在一定程度上，本質是內卷結果的財務表征：產能過剩→價格下跌→資產回報率下滑→債務堆積。鋼鐵等傳統行業的杠桿率分位數水平遠低于以“新三樣”為代表的新興制造業的杠桿率分位數水平，所以從（信貸）資源流向的角度來看，對于反內卷，即使去產能控產量等，鋼鐵等傳統行業的優先級也顯著低于“新三樣”的優先級。

10月7日“鐘才文”的“吹風文”，提到“不存在大范圍、結構性的產能過剩”，這在某種程度上反映政策層面與市場理解的“產能過剩”問題及對策，比如行政去產能的愿望，并不一致。總的而言，當前與2015-2016年比，政策統籌性更強、市場化、法制化更強，“反內卷”政策持續時間或更長，見效或更慢。

五、穩增長預期可能落空與產業政策重構

黨的二十屆四中全會公告提及“堅決實現全年經濟社會發展目標”，其側面含義是年內達標的壓力并不大，政策在長短期目標切換中，中長期權重暫時更高；當下政策層面繼續維持弱復蘇-緊平衡的態度。現實情況是，從前三季度來看，三季度GDP增速錄得4.8%，粗略估算全年要實現5%目標的話，意味著四季度增速要至少4.6%。去年四季度基數較高，4.6%有一定壓力，但也不是特別大。今年的增長仍需要一些政策托底，主要側重點可能是基建投資，比如部分債務結存限額下達地方和地方專項債限額提前下達，以及9月底下發的新型政策性金融工具。但這些政策難以在年內快速形成實物工作量，保GDP增速有余，促成商品需求增加的難度較大，而更傾向于為明年工作做銜接。

近些年來，消費端的回報率顯著高于投資端，資源向消費端傾斜似乎更劃算。這也將是未來增量政策的優先方向。即使就“反內卷”政策而言，其緊迫性也并不是那么強。長期以來，除少部分時期（比如疫情剛“解封”）外，非制造業景氣度長期低于制造業景氣度，這意味短期投資端表現不俗，但中長期內供過于求的現實將長期存在。而近期的數據顯示，非制造業與制造業的景氣度接近，并有略微反超后者的跡象。

六、穩增長政策的托底作用必要但有限

在今年二季度時，根據我們的房地產市場系統模型推導，一線城市房地產市場有望在2025年年底左右企穩。但是最新的數據顯示，2024年“930”樓市新政政策效應退坡，二季度后房地產市場下行壓力逐漸加大。圖中藍色陰影部分顯示，樓市復蘇的速度顯著放緩，若無有力的房地產寬松政策出臺，我們預計原本企穩的時間將會往后延遲。

2024年“930”樓市新政政策效應退坡，二季度后房地產市場下行壓力逐漸加大。但9月經濟數據的統計局發布會，卻直接忽略房地產（消極因素都不提）。政策層面的視角可能與微觀個體的視角不同：房地產市場雖然處于下行，但是下行幅度低于去年之前的信心，去庫方面已經出現實質性積極信號。

8月18日國務院第九次會議“點名”房地產市場后，預計年內會有托底政策出臺，但空間有限，效果也可能有限。我們持續追蹤的高頻利率數據顯示，市場利率持續下行顯示經濟復蘇動能可能放緩，實體信貸需求再次走弱，但該利率仍顯著高于政策利率，尚未觸碰需要降息的閾值。考慮到9月和10月美聯儲已經再次降息，央行需預留政策空間以應對匯率波動。目前貨幣政策+財政政策的工作重心均是消化存量政策。

年內基建投資增速逐漸下滑。預計四季度基建投資將發揮逆周期調節作用，但力度有限。項目安排更加注重經濟社會效益，重點支持"兩新一重"（新型基礎設施、新型城鎮化、重大工程）領域。我們追蹤的高頻數據模型顯示，基建投資年底有沖量，但更多地還得看明年一季度。

短期內，部分穩增長政策和產業政策預期可能落空。2025年1-2月釋放的流動性規模雖大，但M1同比增速可能接近階段性高點，對商品價格形成向下壓力。房地產政策保持"托底"取向，通過保障性住房建設消化庫存，但大規模刺激可能性較低。基建投資可能有一部分沖量，但重點要看2026年的政策安排。

七、流動性環境與商品價格：商品分化，跌速放緩

流動性寬松環境將繼續維持，這對商品價格形成重要支撐。2024年9月美聯儲開啟降息周期，全球流動性轉向寬松，中國央行也保持適度寬松基調。然而，M1同比增速可能會階段性見頂這將給商品價格帶來向下壓力

具體到商品市場，不同品種表現將出現分化：一方面，流動性寬松和中美關系緩和將托底商品價格底部；另一方面，部分品種的基本面壓力可能加大。這種多空因素交織的格局意味著商品市場將延續震蕩走勢。7月底后商品雖然開始下跌，但下跌速度明顯放緩。目前下跌速度明顯慢于6月底之前（比如，5月底至6月底跌幅約4%，而7月底至10月底跌幅5%，但維持了近3個月）。在兩大宏觀利好仍然存在的情況下，預計商品價格在邊際宏觀利好釋放完后繼續緩慢下行

八、總結與展望

2025年中國經濟政策的戰略性轉向具有深遠影響。短期來看，政策重心從穩增長轉向調結構，可能導致部分傳統行業承壓，但為新興產業創造發展空間。中長期而言，統一大市場建設和反內卷政策將重塑中國經濟的發展模式。

未來政策走向需關注三個關鍵點：一是中美關系的演進方向，二是內部結構性改革的推進速度，三是全球經濟環境的變化。在這些因素共同作用下，中國經濟將朝著更加可持續、高質量的方向發展。這一轉型過程雖然會帶來陣痛，但將為中國經濟長期健康發展奠定堅實基礎。

四季度影響鋼價的宏觀因素主要有四方面。其一，重要會議后，市場對于穩增長及部分產業政策（如“反內卷”）的樂觀預期可能落空，隨著市場認識到政策重心將更傾向于中長期目標而非短期刺激，商品價格可能回歸7月政治局會議后的緩慢下跌趨勢。其二，階段性托底政策或將出臺，其政策效果預計有限，主要起延緩市場下行速度的作用。其三，中美經貿關系方面，APEC元首會晤后，預計短期中美關系將保持穩定，中國出口形勢有望維持，這也意味著年內出臺大規模增量政策的可能性較低。其四，流動性是影響商品價格中樞的主要因素，需關注國內央行資產負債表及M1等指標是否階段性見頂，以及海外美聯儲降息節奏，整體寬松環境將對鋼價形成托底，但運行節奏可能受指標變化影響。

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