【核心觀點】

討論鋼廠觸發減產的條件和變化情況，其中最重要的在于兩方面因素——利潤與庫存。通過對比2022年至今鐵水產量明顯趨勢性下行階段的基本面情況，我們認為年底鋼廠減產力度和積極性有限。

對今年來說，進入傳統鋼材消費淡季，鋼廠供應壓力凸顯，利潤持續收縮，鐵水產量也呈現見頂回落趨勢。不過，主因當前市場顯示的鋼廠利潤和廠庫情況，相比過往幾次主動減產周期，惡化程度更小，暫未達到觸發大幅降產閾值。

展望后續，南方地區后續所面臨的減產壓力更大，其中螺紋、線材和中厚板是主要承壓的品種，其中中厚板廠庫在各區域均同比偏高。同時，也需要關注冷軋廠庫去庫趨勢能否持續，以及華東和南方地區熱卷的廠庫波動。

綜合來看，導致鋼廠大幅減產的基本面條件暫不充足，即使進入冬季，政策性與環保限制可能邊際增加，導致鋼廠進入相對較長的鐵水高位下行周期，不過鐵水產量暫時預估以緩慢小幅下降為主，四季度較難出現鐵水產量大幅下降的情況，后續需持續關注以上重點區域的庫存壓力變化。

【正文】

一、近三年歷次減產情況回顧

討論鋼廠觸發減產的條件和變化情況，其中最重要的在于兩方面因素——利潤與庫存

鋼廠利潤水平和鋼材廠庫的高低相互影響，二者變化關系大部分時間呈現反向變動。從產業鏈邏輯來看，鋼廠出貨壓力增大率先影響鋼廠盈利規模，并進一步影響鋼廠對后市的預判以及生產節奏。

回顧2022年至今鐵水產量明顯趨勢性下行階段的基本面情況，歷史數據顯示出如下結論：

1. 一般來說，需要庫存處于偏高階段一段時間后，待鋼廠虧損達到一定規模并持續壓縮一段時間后才能觸發鋼廠減產。

但在某些時候，若庫存偏高水平過大，鋼廠利潤即便未達到虧損水平，但若當前階段利潤正經歷或預期到未來利潤將迎來快速收縮，鋼廠減產也將比較明顯。如2022年6-7月份，當時鋼廠五大材廠庫處于極高水平，同時鋼廠即期利潤并未虧損，不過較前期相比有較大規模收縮，因此整體鐵水產量也出現明顯下降。

2. 其次，從減產時間周期來看，一般在夏季時的減產持續時間相對更短；而冬季一是面臨著季節性檢修增多，另一方面也因環保問題等擾動因素增多，減產時間通常較長。

如數據顯示，不考慮庫存與虧損規模大小，在數據觀測周期內，冬季減產時間周期（2022年10月-12月、2023年8-12月、2024年11月-2025年1月）通常高于夏季（2022年6-7月、2024年7-8月）。

3. 但減產時間長短并不與減產力度大小緊密相關，減產幅度的決定性因素除了在于庫存和虧損的絕對水平外，還與減產開始時的鐵水產量高度有較強聯系。

首先，2022年6-7月和2023年8-12月的減產幅度明顯大于其他時期，除上述討論的季節性因素外，相比其他時間段，這兩個時期的基本面數據顯示庫存或利潤已惡化到相對極端水平，導致減產力度相對較大。

其次，數據顯示，過往幾次減產后，鐵水產量低點一般在213-224萬噸，而導致不同減產周期日均鐵水產量下降幅度差異的另一個因素是減產前鐵水產量不同。如減產幅度最大的2022年6-7月和2023年8-12月，減產前鐵水產量普遍在240萬噸以上，而其余減產周期鐵水產量則在240萬噸以下。

二、近期減產動力分析與后續減產預判

1. 近期減產動力分析

近期，進入傳統鋼材消費淡季，鋼廠供應壓力凸顯，利潤持續收縮，鐵水產量也呈現見頂回落趨勢，不過我們認為短期減產力度和積極性有限。

主因當前市場顯示的鋼廠利潤和廠庫情況，相比過往幾次主動減產周期，惡化程度更小。

首先是利潤情況，雖然螺紋鋼即期利潤持續虧損，但其他品種仍能維持一定利潤，導致鋼廠綜合利潤仍能維持相對穩定水平。

其次是廠庫情況，雖然前期廠庫絕對量同比偏高，但最近五大材廠庫仍在去化，雖有累庫預期，但壓力和矛盾仍在累積階段，難以快速爆發。

2. 后續減產情況分析

雖然短期減產有限，但我們從五大材廠庫出發，來判斷不同區域在年末減產所面臨的減產壓力有何差異。

首先，從五大材總廠庫情況看，近期處于降庫趨勢，但往后可能難以實現2024年底般的持續下降，因此廠庫同比增幅仍有走高預期。

分品種來看，廠庫同比增量主要集中在螺紋鋼、中厚板和線材。其中，又屬南方地區的整體庫存偏高程度最大，往后可能面臨比其他地區更大的降庫減產壓力。

其次，中厚板在北方、南方與華東區域的廠庫均同比偏高。其中華東地區庫存近期仍呈現累增態勢，面臨壓力更大。

此外，雖然冷熱軋全國的總體累庫程度有限，但區域之間分化情況明顯：

一是北方地區的冷熱軋庫存均同比偏低，且近期處于降庫態勢；

二是熱軋庫存偏高程度雖然低于冷軋，但后續去庫壓力或比冷軋更高。數據顯示近期冷軋各區域庫存均呈下降趨勢，但熱軋華東和南方區域的廠庫降幅放緩，甚至出現微增，后續需持續關注這一變化趨勢。

整體看，南方地區后續所面臨的減產壓力更大，其中螺紋、線材和中厚板是主要承壓的品種。同時，也需要關注冷軋廠庫去庫趨勢能否持續，以及華東和南方地區熱卷的廠庫波動。

綜合來看，導致鋼廠大幅減產的基本面條件暫不充足，即使進入冬季，政策性與環保限制可能邊際增加，導致鋼廠進入相對較長的鐵水高位下行周期，不過鐵水產量暫時預估以緩慢小幅下降為主，四季度較難出現鐵水產量大幅下降的情況，后續需持續關注以上重點區域的庫存壓力變化。

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