【作者】黃河，劉洪玉*

清華大學建設管理系、清華大學恒隆房地產研究中心

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liuhy@tsinghua.edu.cn

【原文信息】黃河，劉洪玉*. 房地產政策不確定性對商品住宅用地溢價的影響研究——理論分析與實證檢驗[J]. 經濟問題探索，2025，第9期.

內容導讀

商品住宅用地溢價率是政府、開發商和社會公眾共同關注的話題，厘清住宅用地出讓價格的形成機制和影響效應對于完善土地供應模式、實現“穩地價、穩房價、穩預期”的政策目標、擺脫土地財政依賴、促進房地產領域和宏觀經濟高質量可持續發展具有現實意義。已有文獻更多關注某一類政策對土地價格的影響，而未考慮政策頻繁調控這一事實下所導致的政策不確定性對商品住宅用地溢價率的影響。據此，本文構建了一個房地產政策不確定性影響土地溢價的理論分析框架，利用2003-2024年2萬余宗商品住宅用地微觀交易數據進行了實證估計。本文還進一步討論了溢價率對項目后續建設的影響。本文研究為商品住宅用地溢價率的形成提供了新的解釋，揭示了地方政府供地和開發商拿地的行為，有利于相關各方改進其溢價率管理。

制度背景與研究方法

商品住宅用地出讓背景

為適應經濟發展的需要，中國地方政府土地出讓方式經過了多次變革，從最初的土地劃撥的方式，逐步轉變為以“招標、拍賣、掛牌”的方式出讓土地（簡稱“招拍掛”）。為應對保障性住房建設等問題，同時存在協議出讓土地的方式。地方政府采用“招拍掛”方式出讓土地時會提前確定底價，在此基礎上競買人再行報價。在實踐中，地方政府會委托專業人員或機構采用收益還原法、市場比較法等多種方法 對地塊價值展開系統評估并形成估價報告。地方政府在此基礎上，結合相關政策要求（如地價和房價相關限制）、市場的供需情況（如競買人的數量和資質情況以及當前住房市場狀況等）、短期和長期利益等一系列的因素，在保證一定收益和有望達成交易的雙重條件下給出底價。

理論模型

本文在標準實物期權分析框架中納入房地產政策不確定性沖擊，基于有效市場假說推導商品住宅用地投資決策模型，重點分析競買人在土地交易市場中的決策行為，從而解釋土地價格的形成，尤其是土地溢價的產生這一關鍵問題。基于理論模型推導，提出3條研究假設：

假設1：土地初始價值越高，土地的實物期權價值越高，開發商拿地意愿越強并帶來土地溢價。

假設2：在積極政策預期下，政策不確定性上升會增加土地期權價值，開發商拿地意愿增強，從而提高土地的溢價率。

假設3：在消極政策預期下，政策不確定性上升會降低土地期權價值，開發商拿地意愿減弱，從而降低土地的溢價率。

實證模型

住宅用地溢價率這一核心被釋變量樣本觀測值受到限制，以0為臨界點的數據都具有“歸并”特征，如果進行OLS回歸一定是有偏且不一致的。因而，本文采用“歸并”回歸的方法（Tobit模型）展開后續分析，基準模型設定如下：

premium_it=αREPX'δZ'γ+ε_it

其中，premium_it表示在t時期成交的i住宅用地的溢價率;REPU表示t時期房地產政策不確定性，c?{樂觀政策預期，悲觀政策預期}；X表示住宅地塊層面的控制變量，Z表示宏觀經濟層面的時間序列變量。土地交易數據來自中指研究院，由作者手動收集整理，共計20283條包含地塊屬性、競買人特征、其它詳細交易信息的數據，時間跨度是2003年4月-2024年9月。房地產政策不確定性指數來自陳英楠等（2022）的研究。宏觀層面的經濟數據來自CEIC數據庫、國家統計局和中國人民銀行官網。

研究結果

研究結果分為三個部分：不同預期下房地產政策不確定性對商品住宅用地溢價率的影響、不同性質企業拿地行為的差異以及商品住宅用地溢價率對項目后續建設的影響，最后則是內生性問題處理和穩健性檢驗說明。

第一部分是房地產政策不確定性對住宅用地溢價率的影響分析。土地初始價值的回歸系數顯著為正，說明在其他條件保持不變的條件下，土地初始價值越高，土地溢價平均也越高，支持了假設1。在積極的政策預期下，房地產政策不確定性增加1%時，住宅用地溢價平均增加9.73%，支持了假設2。類似地，消極政策預期下，房地產政策不確定性增加1%時，住宅用地溢價平均減少了9.46%，支持了假說3。

第二部分是不同性質企業拿地行為差異。積極政策預期下，國企反應更為“沖動”，愿意為政策不確定性支付更高的溢價率；消極政策預期下相反顯得更加保守，具有更加謹慎的拿地行為，后者回歸系數在10%的置信水平下存在顯著差異。進一步，房地產國企拿地時在景氣周期與一線城市表現更加激進，而進入非景氣周期和非一線城市時就更加保守。

第三部分分析溢價率對項目竣工情況的影響。從統計學意義來看，往往溢價率高的住宅項目，具有更高的竣工可能。從數值估計來看，溢價率每增加1%，項目竣工的概率增加1.01%。該實證結果表明，開發商愿意為商品住宅用地支付更高的溢價并不是“非理性預期”下的結果，而是出于對項目盈利能力的綜合考慮。進一步檢驗結果發現，當溢價率低于50%時，溢價率越高和項目竣工概率之間呈現顯著正相關；而當溢價率超過50%時，這種顯著正相關關系就消失了，尤其是針對溢價率在50%-100%這一區間的宗地，溢價率每增加1%，項目竣工的概率反而下降1.05%。

為確保研究結果的可靠性，本文通過控制遺漏變量和使用工具變量方法進行內生性處理。此外，本文從六個方面進行了穩健性檢驗，包括（1）重新選擇政策預期劃分區間；（2）替換溢價率指標；（3）替換房地產政策不確定性指標；（4）刪除插值法生成的數據樣本；（5）重新選擇計量模型；（6）考慮時間效應的影響。

政策建議

本文研究主要有三點政策啟示：

一是穩定房地產市場政策預期。“穩房價、穩地價、穩預期”的關鍵在于穩定房地產市場政策調控的預期。保持房地產調控政策的連續性、完善房地產市場調控的基礎性制度具有重要的現實意義。

二是提升土地出讓環節的科學治理水平。合理設計底價，控制溢價率在一個合理區間內，如不超過20%。同時，土地出讓需要充分考慮地塊的區位和時機的選擇競買人的特征，促進拍賣理論在土地出讓機制設計中應用。

三是發揮房地產國企在商品住宅用地市場的“穩定器”作用。在房地產市場狀況好的時候，國企需要保持更加“克制”，相反在市場轉弱時，房地產國企應承擔更多“托底”責任。

【基金資助】

研究由國家自然科學基金面上項目“國有土地使用權掛牌出讓的微觀經濟分析：價格形成與競買人和政府行為”（項目號：72274102）資助。

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