核心觀點(diǎn)：2025年10月9日，特朗普宣布擬從11月1日起對(duì)中國(guó)商品加征100%關(guān)稅，引發(fā)全球市場(chǎng)新一輪震蕩。與4月所謂“對(duì)等關(guān)稅”相比，此次威脅更具針對(duì)性且時(shí)機(jī)微妙：一方面直接回應(yīng)中國(guó)近期推出的稀土全供應(yīng)鏈管控、對(duì)美企反壟斷調(diào)查等系統(tǒng)性反制措施；另一方面將生效日設(shè)定在APEC峰會(huì)前一周，凸顯其作為談判籌碼的戰(zhàn)略意圖。

市場(chǎng)反應(yīng)展現(xiàn)出顯著的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”與分化特征。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)初始拋售程度較4月緩和，“TACO交易”策略（押注激進(jìn)政策不會(huì)完全落地）已成為機(jī)構(gòu)共識(shí)。資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化：A股受補(bǔ)跌效應(yīng)和內(nèi)部宏觀動(dòng)能疲軟雙重壓制，反彈難度大于4月；而國(guó)內(nèi)定價(jià)商品（如鋼材）因錨定內(nèi)需政策預(yù)期，展現(xiàn)出強(qiáng)于股市及國(guó)際定價(jià)商品（如銅）的抗跌性。這種分化背后，是市場(chǎng)對(duì)“內(nèi)需政策對(duì)沖”與“博弈動(dòng)態(tài)均衡”兩條主線的重新定價(jià)。

APEC峰會(huì)能否實(shí)現(xiàn)元首會(huì)晤成為短期市場(chǎng)走向的核心變量。若會(huì)晤達(dá)成階段性協(xié)議，市場(chǎng)或復(fù)制4月后的修復(fù)行情；若會(huì)晤落空，則意味著博弈失控風(fēng)險(xiǎn)上升，資產(chǎn)將面臨重定價(jià)壓力。中長(zhǎng)期看，中美博弈正步入新階段：雙方手段更系統(tǒng)化（從中方稀土技術(shù)管控到美方精準(zhǔn)關(guān)稅），沖突模式趨于“規(guī)則化”，市場(chǎng)需適應(yīng)波動(dòng)率常態(tài)化抬升的新環(huán)境。重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需政策落地節(jié)奏與產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

10月節(jié)后關(guān)稅摩擦升級(jí)引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)潮

2025年10月9日，特朗普宣布擬從11月1日起對(duì)中國(guó)商品加征100%關(guān)稅，這一決定立即引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的劇烈震蕩。美股遭遇4月以來(lái)最大跌幅，標(biāo)普500指數(shù)下跌2.7%，納斯達(dá)克指數(shù)重挫3.6%，AMD、高通等科技股跌幅均超過(guò)7%。大宗商品市場(chǎng)同步受挫，銅價(jià)下跌4%，原油價(jià)格回落，而黃金則突破4000美元/盎司關(guān)口，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升溫。

此次關(guān)稅威脅的時(shí)間點(diǎn)頗具深意一方面，它發(fā)生在中國(guó)宣布強(qiáng)化稀土全供應(yīng)鏈管控、對(duì)美企啟動(dòng)反壟斷調(diào)查之后，形成表面上的“針?shù)h相對(duì)”；另一方面，11月1日的生效日期恰好在APEC峰會(huì)前一周，凸顯其作為談判籌碼的戰(zhàn)略意圖。與4月2日的所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策相比，此次威脅更具針對(duì)性，但市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制卻可能呈現(xiàn)出新的特征

極限施壓的變種：這是精準(zhǔn)博弈的表現(xiàn)

本次關(guān)稅博弈展現(xiàn)出中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入新階段的典型特征。中方的反制措施已從傳統(tǒng)的出口管制升級(jí)為系統(tǒng)性博弈手段：稀土新規(guī)將管控范圍延伸至境外含中國(guó)成分物項(xiàng)及技術(shù)，反壟斷調(diào)查直指美企核心業(yè)務(wù)，海關(guān)對(duì)半導(dǎo)體貨物的嚴(yán)格檢查形成精準(zhǔn)打擊。這種“技術(shù)約束+法律工具”的組合拳，顯示出中方博弈策略的成熟化

特朗普選擇在APEC峰會(huì)前三周拋出100%關(guān)稅威脅，延續(xù)了其“極限施壓”的一貫策略。值得注意的是，與4月針對(duì)全球的“對(duì)等關(guān)稅”不同，本次威脅專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)，且留出近三周的政策窗口期，這為雙方談判預(yù)留了空間。根據(jù)Polymarket博彩市場(chǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)前認(rèn)為100%關(guān)稅最終落地的概率不足30%，反映出市場(chǎng)對(duì)“TACO交易”（特朗普式協(xié)議）的普遍預(yù)期

03

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的差異化反應(yīng)：股商同跌，但商品反而可能更抗跌

1、從近期股商表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)股市走向?qū)ι唐纷呦蛴绊戄^大，股市如何變化尤為重要

初步判斷是，大概率大幅低開(kāi)，但走勢(shì)將顯著分化，反彈難度大于4月初。受?chē)?guó)慶期間海外市場(chǎng)（尤其是A50期貨、中概股）暴跌的“補(bǔ)跌效應(yīng)”影響，A股及港股大幅低開(kāi)是大概率事件（此前已做過(guò)相關(guān)預(yù)計(jì)）。與4月初類(lèi)似，市場(chǎng)初始反應(yīng)可能是避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)的無(wú)差別拋售

但不同點(diǎn)在于，1）宏觀預(yù)期并不強(qiáng)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能比4月初更疲軟，政策處于觀察期，雖然市場(chǎng)對(duì)“加大內(nèi)需政策”的期待存在，但具體力度和時(shí)點(diǎn)不確定，難以立即形成強(qiáng)力支撐。2）股市已經(jīng)“水漲船高”。3）博弈復(fù)雜度升級(jí)：4月的關(guān)稅威脅后，雙方最終通過(guò)對(duì)話緩和；而本次中方率先打出“稀土管制”、“反壟斷調(diào)查”等牌，顯示出更強(qiáng)硬的博弈姿態(tài)，市場(chǎng)對(duì)雙方能否迅速重回談判桌的疑慮加深。

2、與4月初類(lèi)似，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品抗跌性相對(duì)較強(qiáng)，但難逃情緒沖擊

一方面，全球避險(xiǎn)情緒將導(dǎo)致商品市場(chǎng)整體資金流出，國(guó)內(nèi)黑色系商品期貨將跟隨股市低開(kāi)，多頭平倉(cāng)會(huì)引發(fā)短期下跌。另一方面，鋼材等“國(guó)內(nèi)定價(jià)”商品的核心驅(qū)動(dòng)在于國(guó)內(nèi)供需基本面，即“內(nèi)需政策”的預(yù)期。與全球聯(lián)動(dòng)緊密的銅不同，其受美元和海外需求直接影響較小。而且鑒于4月初的表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)定價(jià)商品雖然會(huì)受股市拖累，但有理由相信其表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于股市。后續(xù)走勢(shì)的關(guān)鍵錨點(diǎn)，將從外部摩擦徹底轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)即將召開(kāi)的重要會(huì)議是否會(huì)釋放超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，以及10月底的宏觀數(shù)據(jù)。

3、現(xiàn)實(shí)確與預(yù)期類(lèi)似

10月13日節(jié)后開(kāi)盤(pán)，A股市場(chǎng)如期迎來(lái)補(bǔ)跌行情。但與4月初的“V型反轉(zhuǎn)”不同，本次市場(chǎng)表現(xiàn)出更復(fù)雜的分化特征：外資重倉(cāng)的科技股和出口依賴型板塊遭遇大幅拋壓，而內(nèi)需導(dǎo)向的消費(fèi)、基建板塊則展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。這種分化背后是市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策預(yù)期的重新定價(jià)——在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能疲軟的背景下，投資者對(duì)“加大內(nèi)需政策”的期待升溫，但具體政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)的不確定性制約了市場(chǎng)快速反彈的動(dòng)能

商品市場(chǎng)則呈現(xiàn)更清晰的邏輯主線。與國(guó)際定價(jià)的銅、原油相比，國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品展現(xiàn)出明顯抗跌性。螺紋鋼期貨雖然跟隨股市低開(kāi)，但很快收復(fù)部分失地。這種差異源于兩個(gè)關(guān)鍵因素：一是國(guó)內(nèi)“兩重”項(xiàng)目建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，二是市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)重要會(huì)議釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)的期待。相比之下，銅價(jià)則因全球需求擔(dān)憂和美元流動(dòng)性壓力持續(xù)承壓。

04

市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)增強(qiáng)，定價(jià)“TACO交易”

與4月份的關(guān)稅沖擊相比，當(dāng)前市場(chǎng)展現(xiàn)出明顯的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。4月3日美國(guó)對(duì)等關(guān)稅出臺(tái)后，中美雙方關(guān)稅稅率在10天內(nèi)快速提升至125%，根據(jù)當(dāng)時(shí)Polymarket數(shù)據(jù)，市場(chǎng)認(rèn)為關(guān)稅緩和的概率不足15%。而本次100%關(guān)稅威脅宣布后，恐慌程度明顯減弱，且快速出現(xiàn)反彈跡象。

這種變化源于市場(chǎng)對(duì)特朗普博弈策略的深入理解：“極端要價(jià)-制造恐慌-談判妥協(xié)”已成為可預(yù)測(cè)的模式。“TACO交易”策略在機(jī)構(gòu)投資者中普及，即在特朗普推出激進(jìn)政策導(dǎo)致市場(chǎng)大跌時(shí)抄底，押注其政策不會(huì)完全落地。這種共識(shí)的形成，使得本次關(guān)稅威脅的市場(chǎng)沖擊較4月份顯著減弱。

兩類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)最能反映上述觀點(diǎn)一是美元指數(shù)并未顯著下行，截止本文發(fā)布前，美元指數(shù)微漲。這與4月3日“對(duì)等關(guān)稅”落地后，美元指數(shù)顯著下行的現(xiàn)象不同。這說(shuō)明國(guó)際外匯市場(chǎng)并未對(duì)此次的突發(fā)消息而產(chǎn)生恐慌。二是黃金價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)漲勢(shì)。一方面這是避險(xiǎn)情緒體現(xiàn)的結(jié)果，另一方面，與4月3日“對(duì)等關(guān)稅”落地后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如黃金同跌的現(xiàn)象不同。即彼時(shí)由于市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊張而出現(xiàn)了避險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，本次突發(fā)消息后導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變化仍屬于“正常現(xiàn)象”。

05

APEC是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

APEC峰會(huì)能否實(shí)現(xiàn)元首會(huì)晤已成為決定市場(chǎng)走向的核心變量特朗普在會(huì)前三周升級(jí)摩擦，恰恰說(shuō)明其仍以達(dá)成協(xié)議為最終目標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，特朗普的“極端要價(jià)”往往會(huì)在談判最后階段大幅回調(diào)，這也是“TACO交易”策略能夠持續(xù)有效的根本原因。

然而，與4月相比，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生重大變化：首先，A股在階段性上漲后已處于較高位置，估值壓力大于4月初；其次，中美博弈的復(fù)雜性顯著提升，中方更強(qiáng)硬的反制姿態(tài)且“搶先出招”，使得簡(jiǎn)單類(lèi)比4月行情可能是不準(zhǔn)確的；最后，全球流動(dòng)性環(huán)境因美債到期壓力而更趨復(fù)雜，美元流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺可能放大資產(chǎn)波動(dòng)。

若APEC會(huì)晤如期舉行并釋放緩和信號(hào)，市場(chǎng)可能快速?gòu)?fù)制4月后的修復(fù)行情。但若會(huì)晤落空，市場(chǎng)將不得不面對(duì)“貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期化”的最壞情景，屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能面臨新一輪拋售壓力。

06

如何看待未來(lái)的博弈均衡？

當(dāng)前中美貿(mào)易博弈正在形成新的均衡模式。一方面，特朗普的“極限施壓”策略已被市場(chǎng)充分認(rèn)知，“TACO交易”成為主流預(yù)期；另一方面，中方的反制手段更加系統(tǒng)化，從稀土管控到反壟斷調(diào)查，展現(xiàn)出更強(qiáng)的博弈能力。這種動(dòng)態(tài)平衡意味著，單純基于關(guān)稅公告的交易策略有效性將逐漸下降市場(chǎng)需要更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)維度的變化一是國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏，特別是重要會(huì)議是否釋放超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)；二是中美技術(shù)脫鉤的實(shí)質(zhì)進(jìn)展，尤其是在半導(dǎo)體、人工智能等關(guān)鍵領(lǐng)域的政策演化；三是全球流動(dòng)性環(huán)境的重構(gòu)，美債到期壓力下的美元流動(dòng)性變化可能成為影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵變量。

值得注意的是，本次博弈中展現(xiàn)出的“規(guī)則化對(duì)抗”特征可能成為未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的新常態(tài)。雙方都在學(xué)習(xí)在沖突中建立新的規(guī)則體系，這使得市場(chǎng)需要適應(yīng)一個(gè)波動(dòng)率常態(tài)化抬升但又不至于失控的新環(huán)境

07

資產(chǎn)價(jià)格特別是商品價(jià)格會(huì)受到什么影響？

在新的市場(chǎng)環(huán)境下，研究人員和其他市場(chǎng)參與者可能需要從以下幾個(gè)方面調(diào)整策略：

首先，要更加重視政策的邊際變化與4月份相比，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)政策的敏感度更高，任何關(guān)于內(nèi)需刺激或貿(mào)易緩和的信號(hào)都可能引發(fā)較大波動(dòng)。建議關(guān)注與“兩重”項(xiàng)目相關(guān)的基建產(chǎn)業(yè)鏈、以及受益于潛在消費(fèi)刺激政策的內(nèi)需板塊。

其次，未來(lái)的場(chǎng)景可能會(huì)復(fù)雜化考慮到APEC會(huì)晤結(jié)果的高度不確定性：若會(huì)晤取得積極成果，場(chǎng)可能快速?gòu)?fù)制4月后的修復(fù)行情；若會(huì)晤不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品可能會(huì)更抗跌。

最后，要警惕市場(chǎng)共識(shí)過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)“TACO交易”成為普遍預(yù)期時(shí)，一旦出現(xiàn)超預(yù)期情況（如關(guān)稅真的落地），可能引發(fā)劇烈的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。

總的而言，本次100%關(guān)稅威脅雖是4月博弈的延續(xù)，但市場(chǎng)環(huán)境、政策工具和投資者預(yù)期均已發(fā)生深刻變化。在短期波動(dòng)加劇的背景下，唯有把握住“內(nèi)需政策對(duì)沖”和“博弈動(dòng)態(tài)均衡”兩條主線，才更可能準(zhǔn)確地判別市場(chǎng)走向。而APEC峰會(huì)能否為這次短期博弈揭示最終結(jié)果，將成為決定第四季度資產(chǎn)價(jià)格走向的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，隨著中美雙方博弈手段的日益成熟和市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的深化，一個(gè)基于大國(guó)之間“可控沖突”的新均衡正在逐步形成。

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