西藏水泥：供需傍水生，盈利尚可期
全國水泥需求下臺階背景下西藏水泥需求保持逆勢增長，西藏供給集中度高且新增供給批復審核趨嚴，隨著后續水利等重大基建項目逐步落地，區域內水泥產能利用率及盈利有望穩中提升。
總覽：從水泥量價看西藏水泥供需變化
西藏水泥量價總覽：區域價格穩定度高，水泥需求總盤子穩定在1000萬噸以上。由于水泥具備不可庫存且隨時開停屬性，水泥表觀量價趨勢能較好的反應區域內水泥供需變化情況。
供給格局：高集中度，產能管控趨嚴
1. 區域集中度高，且產能分布分散
水泥產能分布在“雅下”和“瀾上”兩大水域附近。從區域產能分布上看，西藏水泥產能聚集于兩大水域附近，一是雅魯藏布江下游，包括日喀則市、拉薩市和山南市，二是金沙江、瀾滄江、怒江三江流域的昌都市。西藏幅員遼闊，其中拉薩到昌都車程超過1000公里，區域產能分布較為分散。
2. 歷史供給問題肅清：批小建大管理趨嚴，錯峰落實較好
2020-21年新增供給集中投產，帶來西藏水泥價格經歷一輪劇烈下行調整。
22年開始區域內針對“批小建大”督查趨于嚴格。新增水泥供給帶來區域價格劇烈擾動，從22年開始西藏經信廳加強對區域內水泥“批小建大”現象的督查，2022年中央環保督察組要求八宿海螺存完成環保督察“批小建大”整改，保障藏東地區國家重大項目建設需求，八宿海螺擬從區外減量置換15萬噸水泥熟料產能補齊八宿海螺超出備案產能。
同時，22年區域內同步開始執行錯峰停產。根據數字水泥網，西藏自2022年開始執行錯峰停窯政策，以企業自律性錯峰為主。2023年西藏地區水泥企業全年計劃執行錯峰停窯210天。其中，一季度停窯90天，5月份停窯30天，其他時間企業自行安排，冬季各廠庫滿停窯，無統一錯峰計劃。
西藏幅員遼闊，區域流動有限，為錯峰提供更有利條件。西藏區域面積廣且海拔高，這既限制了區域內水泥的流動，也增加了外部水泥流入的難度，更有利于價格行情的維持。
需求：重點項目規劃穩中有升，水利工程提供彈性
1. 基建驅動下，23年西藏水泥需求大幅跑贏全國
西藏水泥需求主要由基建項目驅動。根據西藏自治區國民經濟和社會發展統計公報，2023年，全區固定資產投資比上年增長35.1%（不含川藏鐵路雅安至林芝段西藏境內投資），位居全國第一。分領域看，工業投資增長48.1%，基礎設施投資增長34.8%，民生領域投資增長31.8%。
24年重點項目規劃力度穩中有升。根據西藏自治區發展改革委，2023年西藏區內重點項目分別有191 個，總投資規劃在1430 億元，其中重大基礎設施類計劃投資547.04億元，主要包括川藏鐵路林芝至雅安段（西藏段）、拉薩貢嘎機場T1/T2航站樓改造、城市道路和橋梁工程、農牧區清潔能源推廣利用等。2024年全區共安排重點建設項目187個，計劃投資 1618億元，同比2023年投資額增加13%，24Q1，全區重點建設項目開復工99個，開復工率達71.2％，完成投資240億元，超額完成28.2億元，同比增長33.3％，完成一季度計劃的113.3％，完成年度計劃的14.8％。
2. 水利工程建設潛力巨大，賦能區域水泥需求彈性
2.1. “雅下”和“瀾上”段水利工程是開發重點
《西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》提出，加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發，研究推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，水電建成和在建裝機容量突破 1500萬千瓦。
1） 雅魯藏布江中下游：
雅魯藏布江在西藏境內全長2057公里，從源頭喜馬拉雅山脈北麓的杰馬央宗冰川至里孜段為上游（268公里），里孜段到林芝派鎮為中游（1293公里），從派鎮經由墨脫到巴昔卡為下游（468公里），其中雅魯藏布江大拐位于下游。
中游：雅魯藏布江干流的中游段已經規劃了5個一組的梯級水電站（包括巴玉、大古、街需、藏木和加查電站），以及3個一組的梯級水電站（包括冷達、仲達和朗鎮電站），共8個電站。
下游：雅魯藏布江下游段大拐彎處水量大且落差集中，由大拐彎處海拔7000米以上的南迦巴瓦峰到海拔僅115米的墨脫縣巴昔卡村垂直高差達到7667米，蘊藏豐沛的水利資源，根據十四五規劃明確提出推進雅魯藏布江下游水電開發，下游建設墨脫水電站理論裝機容量可達6000萬千瓦。
2） 瀾滄江上游（西藏段）：
根據華能水電公告，瀾滄江上游（西藏段）干流規劃有8個梯級，裝機容量合計961.8萬千瓦，項目大多尚未開工建設，后續有望持續貢獻水利項目需求彈性。
2.2. 水電站投資超萬億級別，帶動邊際年化水泥需求增速22%
我們根據已經建成的大古、藏木、加查電站建設成本估算，雅魯藏布江流域每萬千瓦的投資額度在1.8-2億元之間，據此我們測算出雅下+瀾上尚未建成的電站（包括巴玉、街需、墨脫及瀾上電站規劃）將拉動水利投資額度在1.3萬億元左右，其中雅下墨脫段建設規模是影響投資總額的關鍵。
根據中國三峽工程開發總公司披露，需要水泥用量約3920萬噸，參考三峽水電站從建設到完工歷時15年，平均對應年化水泥需求增加約260萬噸，占23年西藏區域內水泥產量的22%。
區域水泥量價有望穩中提升
1. 西藏天路規模占比最高，華新水泥產品相關度最強
從產能占比看，我們對比西藏區域內目前在產的主要企業，其中西藏天路（西藏高爭）產能全部位于西藏區域內，華新水泥、祁連山、海螺水泥其西藏區域內產能占公司國內總產能比重分別為5.6%、12.4%、0.4%。
從產品結構來看，華新水泥（西藏）山南市一線1000t/d窯爐專供特種水泥，產品相關度較高。
2. 產能利用率是決定區域水泥盈利的關鍵
在區域價格波動較小的環境下，判斷西藏水泥產線的盈利能力和產能利用率高度相關。我們認為，隨著前文所述重點項目及水利工程的逐步落地，區域水泥產能利用率提振將帶動西藏區域內水泥企業盈利中樞抬升。
來源：國泰君安
數字水泥網
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