（攝影：熊慶瑞）

鋅價呈窄幅區間振蕩的運行特征

月以來，鋅價呈現窄幅區間振蕩的運行特征。LME鋅價由月初的2585美元噸，最高上漲至接近2800美元噸附近，之后小幅回落，不過沒有跌破月初的價格低點。國內價格走勢與國外類似，但價格表現弱于國外。國內鋅價由月初的2.2萬元噸，最高上沖至2.27萬元噸，之后一度跌破2.2萬元噸大關。截至19日，國內外鋅價分別運行在2620美元噸、2.19萬元噸附近。

月，LME鋅價平均2646美元噸，環比上漲0.8%，同比下跌10.5%；國內鋅價平均2.27萬元噸，環比下跌0.4%，同比下跌5%1-5月，國內外平均價格分別為2759美元噸、2.35萬元噸。月份，滬倫比值出現轉弱跡象，運行區間在8.2-8.5之間，平均值8.4，不含匯比值平均1.161-5月，含匯比值平均8.4，不含匯比值平均1.15。滬倫比值轉弱的原因一方面是人民幣匯率出現了顯著升值（從7.35最高升至7.16）；另外國內鋅錠庫存出現累庫，也對比值造成了向下的壓力。

月份，鋅礦加工費延續反彈態勢。截至19日，據SMM統計，國產礦加工費已經反彈至3600噸，進口礦加工費回到50美元礦噸以上。由于鋅價小幅下跌，考慮二八分享后的國產礦實際加工費仍然保持在5000噸左右，與上月變化不大。

日，中國鋅原料聯合談判（協調）小組（CZSPT）最新一期季度會議在西寧召開，發布了三季度末前進口鋅精礦采購美元加工費指導價區間：80美元（平均值)-100美元（平均值）干噸。由此可見，冶煉廠對加工費進一步小幅回升存在一定預期。

國內外鋅礦供應增長，冶煉廠積極復產

通過梳理海外上市企業一季度報告中的產量情況可以看出，一季度海外鋅礦產量同比增加萬噸，是繼去年四季度以來的第二次同比正增長。基本上可以確定海外鋅礦供應已經走出了負增長困境。主要增量礦山包括KipushiTaraAntaminaGamsbergSCC、世紀礦、奧澤爾、Mehdiabad。主要減量礦山為紅狗礦等。從上半年來看，新項目和擴產項目均順利釋放，同時礦山干擾率也非常低，礦山供應順利增長。

上半年，國內鋅礦產量同比增加萬噸（金屬量，下同）。除了火燒云礦石拍賣外，還有去年產量不正常礦山的復產，如馳宏鋅鍺旗下的礦山產量恢復，還有金徽礦業和銀珠山的擴產等等。

海外鋅礦供應的恢復表現為中國鋅礦進口量的明顯回升。據海關總署統計，1-4月，中國鋅精礦進口量171萬噸（實物量），同比增加45%，相當于比去年多進口了26萬噸鋅金屬。其中月鋅精礦進口量49萬噸，創歷史最高記錄（上次記錄為2023月的47萬噸）。主要增量來源國包括澳大利亞15萬噸、秘魯10萬噸、俄羅斯萬噸、哈薩克斯坦萬噸，伊朗和阿曼合計萬噸。

由于鋅礦現貨加工費持續回升疊加原料供應顯著好轉，國內鋅冶煉廠延續了復產態勢。但由于月國內冶煉廠檢修數量較多，導致當月產量回升幅度有限。據安泰科統計，月國內精鋅產量同比增加1.0%，延續了上個月的正增長態勢。但是前五個月產量同比下降0.7%，依然沒有正增長。月，多數前期檢修的冶煉廠恢復生產，目前冶煉廠原料庫存充裕，部分冶煉廠提升開工率，疊加新建項目投產，精鋅產量環比增幅明顯。據安泰科預估，月份日均產量環比增加7.3%

國內鋅消費已經轉弱、國內鋅錠累庫拐點確認

據估算，前五個月國內鋅表觀消費增速高達4%，其中月和月均達到兩位數增速，月份維持正增長。主要原因：一是以舊換新政策帶動消費品顯著增長，前五個月以舊換新五大品類合計帶動銷售額1.1萬億元。如國內汽車累計增長13%、家電板塊產銷高速增長（空調7%、洗衣機10.9%），電網集中招標帶動鍍鋅鐵塔訂單大幅增加。二是在搶出口和搶轉口的拉動下，鍍鋅板以及多個終端消費出口高速增長，前五個月鍍鋅板出口累計增長11%。三是鋅價大幅下跌后，下游企業補庫明顯增加。不過，國內鋅的實際消費量并沒有表觀消費那么強勁。1-4月實際鋅消費量下降1.7%，國內鋅消費增速尚未轉正，預計全年消費很難正增長。

當前，多個維度均指向下半年的國內鋅消費增速會明顯下降。第一，從宏觀經濟數據來看，月財新制造業PMI指數為48.3，遠低于預期的50.7。而且海外關稅對實體經濟的沖擊尚未完全體現，下半年出口以及整體經濟增速存在一定壓力。第二，從終端消費領域看，搶出口效應明顯轉弱，空調出口開始轉為明顯的負增長。第三，從初級消費數據看，初級鋅消費開工率均出現了不同程度的下調。

國內鋅錠庫存走勢可以驗證上述消費走弱的觀點。月以來，國內鋅錠庫存出現累庫跡象。截至19日，國內鋅錠社會庫存將近萬噸，連續第二周出現了累庫。不過海外鋅錠庫存依舊偏低，LME鋅錠庫存12.8萬噸，再度下降至歷史極低的庫存水平線之下。

鋅基本面開始轉向負面，但是程度不明顯

近期，中美關稅沖突顯著降級。但是增加的關稅依然存在，且遠高于今年年初水平。美國宣布對歐洲大幅提高關稅，這表明關稅居高不下的風險遠未消除。更為重要的是，現有關稅政策對經濟增速的拖累效應尚未在實體數據中完全顯現。據大摩預測，2025年全球GDP將下降整整一個百分點，而美國經濟放緩幅度更大，從去年第四季度同比增速2.5%降至今年的1%

鋅基本面方面，鋅礦加工費延續增長態勢，國內冶煉產量已經基本確定復產，中國鋅消費出現了明顯的轉弱跡象，國內鋅錠庫存出現了累庫的跡象，以上代表鋅基本面也已經開始轉弱，只不過在鋅錠顯性庫存上還表現的不夠明顯。此外，除了傳統的宏觀與基本面外，還需繼續關注中東局勢等對全球經濟及大宗商品市場的沖擊。

作者 左豪恩 五礦國際研究員

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