核心觀點

上半年回顧

2025年上半年，國內宏觀經濟呈現"弱復蘇+結構分化"特征。一季度GDP增速5.4%，但PPI連續32個月負增長，CPI低位徘徊，房地產疲軟與投資消費信心不足形成主要拖累，出口成為關鍵支撐。全球經濟增長放緩至2.8%（OECD預測），美國滯脹風險加劇，歐盟受貿易摩擦沖擊，供應鏈重構壓力顯現。

產業方面，上半年鋼鐵行業呈現供需雙弱格局，出口成為重要緩沖。上半年鋼材出口量預計達5800萬噸（同比+8.6%），主要流向東南亞及歐盟，但以價換量特征明顯，導致國內鋼價持續下行。上海螺紋鋼均價3238元/噸（同比-12.6%），熱卷3317元/噸（同比-14.5%）。內需表現疲軟，粗鋼表觀消費量僅微增0.2%，房地產新開工低迷拖累需求，基建投資發力滯后。制造業表現亮眼，內外需增量支撐鋼材消費，粗鋼產量同比增長1.7%至5.43億噸（Mysteel調研樣本數據口徑）。行業盈利改善但基礎薄弱，螺紋鋼、熱卷等主要鋼材產品毛利回升至95-156元/噸，但銷售利潤率僅1.5%，顯著低于工業平均水平。上半年鋼鐵行業盈利改善主要源于低基數效應，行業仍面臨產能過剩與貿易摩擦雙重壓力，高質量發展仍需突破結構性瓶頸。

下半年展望

2025年下半年，國內宏觀：下半年維持弱穩格局"，三季度出口承壓因"搶出口"效應消退，基建投資為主要支撐，地產政策或邊際改善。四季度逆周期政策落地概率高，寬貨幣與寬財政協同發力。海外宏觀，地緣風險與關稅不確定性（如美對華及歐加墨關稅）加劇全球貿易波動。美國經濟短期韌性較強，但四季度壓力或推動美聯儲9月降息，弱美元趨勢延續。美債問題解決與否關乎金融穩定與商品需求預期。

產業方面，上半年海外關稅壓力與地緣沖突持續擾動，國內政策刺激預期尚存但力度仍需期待。然而出口增速或放緩但保持韌性，鋼鐵行業供需雙弱格局或顯現。預計下半年國內粗鋼產量同比降1.6%至5.32億噸，而表需降1.5%至4.78億噸，同時出口量減少約500萬噸（Mysteel調研樣本數據口徑）。可看出供應收縮幅度略超需求，主因在于出口走弱。最終而言，下半年鋼價均價同比延續下行，但降幅收窄，上海螺紋HRB400E（Φ20）均價或跌至3080元/噸，熱卷4.75mm均價或降至3160元/噸。

一、宏觀

1.1 上半年國內經濟保持韌性，下半年政策預期仍有期待

2025年上半年，中國經濟保持韌性：上半年GDP預計增長5.4%，其中消費領域表現亮眼，1-5月社零總額同比增長5%，5月家電消費大幅上升53%。與此同時，出口前5個月增長7.5%，對東盟及一帶一路國家出口占比達46.3%。在全球經濟分化背景下，美國第一季度環比負增長0.2%，歐盟增速下調至1.0%，而東亞和南亞新興市場分別增長4.5%和5.8%。

產業動能切換趨勢明顯，高端制造裝備增長9%，新能源設備激增38.9%。但不利因素同樣存在。美國對華關稅稅率先增后減，仍維持在較高水平，PPI連續負增長。政策驅動邏輯詳見下表。

數據來源：Mysteel整理

下半年，國內政策聚焦三點：一是財政端安排1.3萬億元特別國債投向"兩重兩新"基建領域（城市地下管網、京津冀協同），關注是否于8或10月再增發1-2萬億元國債；二是貨幣端延續寬松，預計降準50BP+降息20-30BP，釋放流動性1-2萬億元；三是產業政策深化供給側改革，推動設備更新（聯網率≥80%）及三四線消費補貼。

對鋼鐵市場影響具體表現為以下幾個方面。一是財政基建投入托底建筑鋼材需求；貨幣寬松注入流動性，可能一定程度上推升鋼價走勢；高端板材受益設備更新；美國50%鋼鐵關稅+東南亞反傾銷壓制鋼鐵直接出口；美聯儲9月降息或致美元指數更加弱勢，但短時間內很難跌破95后趨勢性下行，壓制大宗商品價格反彈空間。

數據來源：Mysteel整理

二、黑色商品價格

2.1 上半年黑色商品價格中樞同比下移

整體來看，行情從924宏觀組合拳開始后市場情緒不斷走強，政策轉向明顯，新的預期下價格持續上漲。而后鐵水產量見頂，以及市場對7月會議預期相對偏弱，成本支撐疲軟，以及經濟數據較為疲軟，市場情緒悲觀，新舊國標切換狀態下價格持續下跌。

進入2025年后，兩會預期支撐下價格有所修復，鋼價震蕩運行。但隨著4月份之后美國所謂“對等關稅”顯著沖擊市場，價格下跌明顯，但隨后國內政策調控，價格反彈明顯，雖然需求呈現季節性下滑特征，但目前熱卷并無明顯矛盾的情況下，價格弱勢震蕩為主。隨之焦煤帶來的原料讓利導致鋼材生產利潤高位運行，鋼廠持續生產下市場負反饋預期加重，價格持續下跌。

數據來源：鋼聯數據

近四年不論是原料端還是鋼材端，價格表現均逐年下行。2025年來看，原料端焦煤供給過剩問題帶動成本重心下移，以及鋼材負反饋預期加重，今年價格同比去年跌幅明顯加深。原料端波動率明顯大于鋼材側，也顯示出鋼材自身行情動能不足，更多跟隨原料價格波動。

數據來源：鋼聯數據

2.2 下半年價格中樞或繼續下移，但降幅收窄

整體來看，對于2025年下半年黑色產業鏈價格走勢預測：粗鋼供需同比或雙降（粗鋼供應同比或降1.6%，需求同比或降1.5%），供應降幅或略大于需求降幅，主要考慮到2025年下半年國內需求疲弱難有增量以及外部反傾銷壓力帶來的出口減量。對于2025年下半年而言，鋼價均價環比2025年上半年或繼續下移，原料均價也將呈現下移走勢，鋼廠利潤或呈現小幅修復。

數據來源：鋼聯數據

三、成本與利潤

3.1 上半年鋼材成本走弱利潤尚存

2025年上半年來看，各品種利潤同比表現均有回升，螺紋利潤結構表現分化。而就成本來看，鐵水持續高位下，鐵礦石價格整體較為堅挺，但焦煤價格的持續下跌，為鋼材提供了利潤空間，從而導致上半年鋼材在價格下跌的過程中，仍能保持一定利潤。

數據來源：國家統計局，Mysteel

數據來源：鋼聯數據

3.2 下半年成本或繼續下降，而利潤韌性維持

2025年下半年，鐵礦石供強需弱將更加顯著，價格震蕩走弱運行；同時預計焦煤供給過剩仍難緩解，整體或偏弱運行，而焦炭雖供需相對平衡，但受到成本端壓制，也將呈現偏弱走勢。

數據來源：鋼聯數據

隨著鋼廠逐步復產并開啟原料采購后，成本將不斷回升，然而鋼材需求在三季度步入淡季，價格弱勢表現將導致利潤被壓縮。鋼材主要品種利潤在下半年前期或將逐步后縮。由于需求整體恢復有限，鋼價自身反彈的動能不足，但考慮到原料供給側下半年存在一定程度過剩，上半年出現的原料讓利行為或將繼續出現，結構或有一定調整，而在鋼材利潤維持下供給側延續高位，并將持續壓制鋼價回升空間，我們或將看到利潤持續反復震蕩的情況。

數據來源：鋼聯數據

四、鋼鐵供給

4.1 上半年國內鋼鐵供給仍有彈性

2025年上半年，由于鋼材出口未受關稅明顯影響，疊加搶出口火爆，因此呈現增量態勢：預計1-6月鋼材出口為5800萬噸，同比增8.6%；由于出口超預期增長，因此也就支撐了今年上半年鋼鐵供給同比增長：預計1-6月粗鋼產量同比增1.7%。

數據來源：鋼聯數據

從上半年國內鋼鐵供給端變化分析來看，隨著國內鋼材需求結構轉型，2025年上半年長材與板材的產能與產量均維持此消彼長的趨勢；板材產能在增長的同時，其增速要更快于實際需求的增速，因此導致了板材的產能利用率呈現出逐步放緩的局面。

展望下半年，長材與板材的產能與產量均維持此消彼長的趨勢或將繼續維持。

數據來源：鋼聯數據

從上半年庫存方面來看，鋼鐵下游企業實行低庫存的策略，持貨意愿整體偏低。五大品種鋼材庫存同比下滑，今年鋼鐵企業利潤同比有明顯改善，但行業心態仍然偏悲觀。

原料端庫存走勢有所分化，鐵礦石庫存同比減量而焦炭庫存同比增量。鋼廠利潤同比好轉的情況下，鋼廠復產推動鐵礦石港口庫存下降；而焦炭端由于整體供應偏穩定，在鋼鐵需求下滑以及預期悲觀的背景下，鋼廠為降低原料庫存成本，基本采取按需采購的策略。

數據來源：鋼聯數據

4.2 下半年供給或存在一定走弱壓力

展望下半年，國內鋼鐵供給或呈現走弱：Mysteel調研樣本的粗鋼產量同比或降1.6%至5.32億噸的水平，這主要或是來自于出口走弱的影響（2025年下半年鋼材出口量同比或約降500萬噸）。

展望下半年，各個原料庫存均或呈現逐步回升的態勢，這其中在于庫存季節性回升。因為每年年底之前，鋼廠都會進行春節前的補庫行為，且為壓低補庫成本，那么補庫周期將會有所拉長。

數據來源：鋼聯數據

4.3 2025年供給側優化的政策可能路徑

“防內卷”成為近期政策高頻詞，中央財經委員會會議多次強調治理企業低價無序競爭，推動產業升級。2023年12月中央經濟工作會議首次提出整治“內卷式”競爭，2025年3月政府工作報告進一步升級為“綜合整治”，并在鋼鐵、石化等行業提出具體調控要求。這一系列政策動向表明，“防內卷”已從經濟現象上升為制度性治理議題，預示著未來產業政策、市場監管和要素配置改革將圍繞“高質量發展”主線深入推進。

當前中國經濟面臨外需回落、內需不足、企業利潤承壓等多重壓力。外需方面，盡管上半年出口表現強勁，但隨著“搶出口”效應消退，未來增長可持續性存疑。通縮壓力方面，PPI連續32個月同比下跌，企業盈利空間受限，居民消費推遲傾向增強，財政收入承壓。企業利潤方面，1-5月工業企業利潤累計同比轉為下降，多數行業利潤率下滑，“低價換市場”現象普遍，企業盈利結構扭曲制約中長期發展潛力。

數據來源：統計局，Mysteel

在此背景下，市場對供給側結構性優化的預期升溫。2015年供給側結構性改革通過“三去一降一補”取得顯著成效，包括化解過剩產能、穩定房地產市場、遏制金融風險等。2025年的“防內卷”政策更注重“提質增效”，推動制造業向高端差異化競爭轉型。未來供給側優化將聚焦穩增長與調結構的動態平衡，通過技術升級、創新引導和制度供給，促進產業鏈整體躍升。政策將結合財政、稅收、信貸等工具，對優質企業和前沿領域給予結構性激勵，構建有質量的產業競爭生態。

五、鋼鐵出口

5.1 上半年鋼材出口維持增長

2025年1-5月，鋼材進口各品類均出現不同程度的下滑，其中板材進口量同比下滑更為明顯，下滑達61.2%，其次是棒線材以及角型材；2025年1-5月，鋼材出口各品類中棒線材出口量同比增長明顯，增量達49.3%，其次是角型材以及鐵道用材，但板材1-5月出口量同比有所下滑，或反映出海外反傾銷頻發對于板材出口形成的壓力。

數據來源：海關總署，Mysteel

另外，今年的鋼坯進出口情況均創歷史之最。2025年鋼坯出口數量和出口金額創歷史新高，2025年鋼坯出口數量和出口金額增幅明顯，截至目前，2025年鋼坯出口數量同比去年同期增長306%，鋼坯出口金額同比增長241%。

鋼坯作為鋼材半成品，之所以出口這么樂觀，第一，目前出口鋼坯的利潤可觀，疊加部分國家對成品鋼材征收高額關稅，但對鋼坯（半成品）限制較少，促使鋼廠調整出口結構。第二，對于海外部分國家，我國鋼坯價格有價格優勢，自2023年以來，我國鋼坯均價逐年下降，下降至450美元/噸，本土產能不足，基礎設施建設需求大。

數據來源：海關總署，Mysteel

然而，2025年5月中國間接出口鋼材1343萬噸，較上月減少19萬噸，環比減少1.38%；1-5月累計間接出口鋼材6267萬噸，同比增長31.6%。 考慮到此前針對我國間接出口產品征加關稅國家較少，貿易壁壘相對有限，我國2025年1-5月間接出口保持增速。

數據來源：海關總署，Mysteel

5.2 下半年出口或面臨走弱預期

展望下半年：“搶出口”或透支下半年出口需求。6月9日中美第二次倫敦談判時，重申維持關稅暫緩情況，由于貿易企業對于關稅暫緩結束后的關稅水平存在提升的預期，“搶出口”下出口增速偏高，或可能透支后續關稅暫緩結束后的出口需求，上半年出口增速偏高的格局或被打破。

貿易流向變化或緩解關稅的顯性影響。除“搶出口”外，出口企業也通過自身優勢（自2021年以來，中國熱軋板卷的出口價格低于日本、土耳其和南美洲）積極尋求向他國出口，反映了貿易流向的變化，一定程度能夠緩解關稅的沖擊，關稅的顯性影響程度或將有所弱化。整體來看，預計下半年出口情況或穩中偏弱。

數據來源：海關總署，Mysteel

在宏觀不確定的因素擾動下，鋼坯受關稅影響小，疊加海外基建需求，鋼坯出口仍將維持，支撐鋼材需求，短時間不會驟減。2025年下半年鋼坯出口總計約435.83萬噸，環比上半年下降18%，2025年全年鋼坯出口約968萬噸，同比去年增長53%。國內需求有限，鋼坯進口維持低位。

數據來源：海關總署，Mysteel

美國時間6月12日，美國商務部宣布，將自6月23日起，對洗衣機、洗碗機、冰箱、烤箱等“鋼鐵衍生產品” 加征50%的關稅。此次針對家電的關稅調整，是此前232關稅政策的延續。

數據顯示，美國目前是中國冰箱冷柜及洗碗機出口第一大目的地國，其中洗碗機在總出口量份額占比超13%。本輪關稅正式生效后，出口成本上升可能導致部分訂單延后或取消，或再次沖擊中國家電出口。

此外船舶、工程機械中起重機、集裝箱等或也將在下半年受到影響，預計我國下半年間接出口增速放緩。

數據來源：鋼聯數據

六、鋼鐵需求

6.1 上半年需求分化繼續但總體韌性

從上半年需求方面來看，制造業消費好壞參半，而建筑業維持下滑趨勢。房地產指標仍然偏弱，部分指標表現進一步惡化。制造業表現依舊具有韌性，“兩新”政策效果明顯，機械行業有明顯改善，但部分行業受“對等關稅”沖擊，如家電部分產量指標已經出現下滑。

數據來源：國家統計局，Mysteel

6.2 下半年需求存在一定壓力

展望下半年：首先基建方面，從目前國債的凈融資情況來看，2025年上半年發行速度明顯提升，最新數據顯示，截至6月30號，國債凈融資進度為73.6%，明顯領先于去年的37.8%。而按照目前速度預計，三季度將有望完成全年發行任務。

從地方政府專項債的發行情況來看，截至6月30號，專項債發行進度為54%，領先于去年的37%。同時，從專項債用項情況來看，目前地方化債和土儲的資金規模也在增加，預計基建下半年將持續起到逆周期調節作用。

數據來源：Mysteel整理

房地產方面今年以來，房地產各項指標邊際好轉，在自去年的9月26日政治局提出要“止跌回穩”，此后地產政策不斷穩固，今年4月底政治局會議表明要持續鞏固房地產市場穩定態勢，地產政策不斷釋放積極信號，疊加基數較低，未來房地產核心指標會持續邊際收窄。

數據來源：統計局，Mysteel

制造業方面，目前來看，“90天豁免期”促使了國內出口商想把握今年的窗口期，轉口貿易和關稅豁免期對三季度出口或仍有支撐。但從近期的高頻數據來看，冷熱軋價差又有逐步回落的跡象，相比日內瓦協議剛開始的出口激增，近期的“搶出口”熱度有所下降。從原因來看，一方面是“搶出口”已經維持了大半年，出口前置效應有所顯現，另一方面，目前市場認為豁免期結束后，關稅再回到超過百分之百的水平的可能性不大。

數據來源：鋼聯數據

汽車方面，2025年上半年汽車市場的高增長與政策強刺激密切相關（如以舊換新補貼、消費補貼、新能源購置稅減免等），但進入下半年后，政策邊際效應明顯減弱。下半年汽車出口將從前期的“高速增長”轉向“結構優化”，新興市場（東南亞、中東）將成為核心增量來源，而歐美市場受政策壓制增速下滑；新能源車出口預計仍保持增長，但需應對歐洲關稅風險擾動。

數據來源：中汽協，Mysteel

工程機械方面2025年上半年機械改善情況明顯，2025年1-5月挖掘機、裝載機銷量同比增長17.44%和14.13%，其中內銷量同比增長均超20%，受政策支撐影響，增長明顯。下半年機械行業內需預計支撐仍存，國內托底政策——“兩重兩新”逐步落地，并有力度加大的預期，維持國內機械行業“以舊換新”工作的可持續性。

數據來源：機械工業協會，Mysteel

家電方面家電內銷需求在以舊換新政策的帶動下增長良好，2025年上半年空調、洗衣機同比有所增長，外銷雖然受到美國關稅政策的擾動，但我國家電的全球競爭優勢突出，新興市場需求托底我國外銷延續穩健增長。下半年展望來看，家電預計內銷支撐，外銷承壓。白電內銷排產在進入淡季后，增速有所放緩，同時，外銷則受到關稅及去年同期高基數的影響，排產量出現下降。

數據來源：產業在線，Mysteel

船舶方面，受益于行業高景氣，船舶板塊在手訂單飽滿，頭部船廠排產已至2028年后。并且，上半年船價維持較高水平，高價船占比持續提升，收入仍有望持續增長，利潤率將持續修復。

目前，從現實角度看，中國造船業的高效率與產能彈性帶來的領導地位短中期難以被動搖。克拉克森研究統計，截至2025年4月，中國建造的船舶在全球船隊中的占比為23%，而中國船廠手持訂單占比則近60%。根據最新數據，全球4,000TEU以上的集裝箱船訂單，有72%為中國船廠所有。

數據來源：船舶工業協會，Mysteel

整體來看，預計下半年鋼材消費減弱，特別居民消費端與建筑領域下降維持。

數據來源：Mysteel整理

七、總結

宏觀：2025年下半年，全球經濟將延續放緩趨勢，貿易政策成為核心變量，預計全球GDP增速降至2.8%。政策博弈深化，美聯儲與主要央行分化，加劇市場波動。美聯儲鴿派轉向支撐風險資產，但滯脹隱憂制約寬松空間。大宗商品市場呈現“弱需求+高供給”主線。過剩品種承壓，黑色金屬商品受制于供過于求的格局，將延續下跌趨勢，只不過隨著中國國內風險偏好和流動性的變化，下跌趨勢偶有放緩或反彈的結構性機會。中國經濟展現短期韌性，但隱憂浮現:地產拖累加劇，且出口韌性能否持續存疑。中國財政聚焦“兩新”(新能源、新基建)，但對沖出口下滑力度或有限。謹防國內地產拖累超預期沖擊黑色系，地緣沖突外溢和美債到期帶來的流動性沖擊，導致商品價格波動加劇。

價格：預計2025年H2鋼價均價較2025年H1繼續下移：上海螺紋鋼均價或在3080元/噸，環比約降5.0%；而上海熱卷均價或在3160元/噸，環比約降4.8%。

供給：粗鋼供需同比或雙降（粗鋼供應同比或降1.6%，需求同比或降1.5%），供應降幅或略大于需求降幅，主要考慮到2025年H2國內需求疲弱難有增量以及外部反傾銷壓力帶來的出口減量。

需求：下半年房建在政策的引導下或將止跌企穩，基建端持續呈現逆周期調節作用，制造業內需支撐仍有韌性，出口可能承壓。

成本&利潤：鋼材主要品種利潤在下半年前期或將逐步后縮。上半年出現的原料讓利行為或將在下半年繼續出現，結構或有一定調整，而在鋼材利潤維持下供給側延續高位，并將持續壓制鋼價回升空間，我們或將看到利潤持續反復震蕩的情況。

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