供給側改革是重組資源密集型行業產能和效率的綜合性舉措。以鐵礦石和鋼鐵行業為例，這些改革旨在化解產能過剩、生產設備落后以及持續存在的市場失衡問題，從而降低盈利能力和可持續性。

中國首次大規模供給側改革于2015年至2018年展開，顯著改變了全球鐵礦石市場走勢。在此期間，中國政府在鋼鐵行業實施了積極的去產能目標，國務院制定了到2020年淘汰1.5億噸鋼鐵產能的指導方針。這項舉措關閉了約1.4億噸落后鋼鐵產能，并在全球大宗商品市場產生了連鎖反應。

這場改革運動是為了應對長期困擾中國工業部門的產能過剩問題而興起的，當時工業部門的產能利用率已降至不可持續的水平。由于老舊設施每噸產量產生的污染水平通常更高，環保問題也推動了這一舉措。

最新一輪供給側改革似乎比上一輪更加慎重。花旗集團分析師表示，“供給側改革2.0”將以更為溫和的產能削減為特征，而非像2015-2018年那樣激進。一個關鍵區別在于，此次改革相對缺乏早期改革時期特有的需求側配套支持措施。

北京近期重申了其處理落后產能的承諾，官方通報強調提高效率和環保合規，而非粗暴減產。這種細致入微的做法反映了早期改革的經驗教訓，當時快速淘汰產能有時會造成意想不到的市場混亂。

中國冶金工業規劃院的行業分析師張偉指出：“當前的改革策略更注重質量改進而不是數量目標，注重技術升級而不是簡單地關閉工廠。”

如今，行業指標不再僅僅關注生產噸位，而是關注高爐效率等級、每噸排放量和能耗標準。這體現出平衡經濟與環境需求的產業政策方針日趨成熟。

近幾周，鐵礦石期貨表現出韌性，連續兩周上漲，價格突破每噸96美元。截至2025年7月4日，新加坡鐵礦石期貨價格上漲0.2%，至每噸96.75美元，周漲幅接近2.2%。這一上漲軌跡代表著在經歷了充滿挑戰的一年之后的顯著轉機。受中國整體經濟困境的影響，鐵礦石價格下跌了約15%。

價格回升之際，市場對北京供給側改革信號的關注度有所提升，這表明貿易商在具體措施出臺之前就已將潛在的生產限制納入考量。當前的港口庫存數據強化了這種預期，2025年6月中國港口庫存穩定在約9500萬噸（SteelHome數據），按當前速度計算，約相當于25天的消費量。

盡管面臨更廣泛的經濟逆風，但多種因素仍在推動鐵礦石價格保持彈性：

• 改革預期：市場對中國供給側改革的預期為價格提供了顯著的心理支撐
• 鋼廠利潤率：潛在的產能削減可能會提高剩余生產商的盈利能力，目前平均EBITDA利潤率僅為3%，而全球平均水平為10%。
• 技術性反彈：經過年度大幅下跌后，價格已在每噸 90-95 美元左右找到自然支撐位
• 印度進口激增：印度鐵礦石進口量意外強勁，導致全球市場平衡比此前預測的更為緊張

盡管人們對中國房地產行業持續感到擔憂，但這些因素共同為價格提供了支撐，而房地產行業傳統上占中國鋼鐵消費量的約 30%。

盡管近期價格走強，但許多分析師對長期前景仍持謹慎態度。高盛認為，盡管近期價格可能在95至100美元區間獲得支撐，但由于供應增長受限，維持每噸100美元以上的價格似乎難以為繼。

高盛的奧雷利亞·沃爾瑟姆指出：“短期內價格可以支撐在每噸 95-100 美元，但供應增長限制了上行空間。”

該投資銀行對年底鐵礦石價格的預測仍為每噸90美元，預計到2026年底，隨著主要生產商新增產能投產，鐵礦石價格可能進一步降至每噸80美元。這與2016-2017年改革推動的價格飆升形成了鮮明對比，在上一輪改革中，鐵礦石價格一度突破每噸120美元。

表：鐵礦石價格預測（美元/噸）

中國鋼鐵行業規模龐大，年產量達10億噸，約占全球產量的一半。盡管此前已采取措施改革，但結構性產能過剩依然存在，平均利用率僅為82%，遠低于普遍認為的90%的盈利最佳利用率。

鋼鐵產能的地理分布給改革實施帶來了特殊挑戰。省級政府常常抵制可能影響地方就業和稅收的去產能指令。這種格局歷來導致中央政策聲明與實際執行之間存在差距。

山東省2024年的經驗體現了這些挑戰。盡管中央政府發出指示，但原定的500萬噸落后產能關停計劃仍因地方經濟影響評估而面臨推遲和調整（財新，2024）。

中國整體經濟持續面臨增長挑戰，這些挑戰直接影響鋼鐵需求。中國鋼鐵協會最新數據顯示，2025年第二季度鋼鐵需求同比下降4%，主要原因是建筑行業持續疲軟。

房地產市場指標仍然特別令人擔憂：

• 新屋開工量同比下降8.3%
• 基礎設施投資增速放緩至2.1%
• 制造業投資僅能部分抵消3.5%的增長

這些經濟現實限制了自然需求驅動的產能過剩解決方案，使改革工作更加復雜。如果沒有相應的需求增長，減產就更難以在不造成市場扭曲的情況下實施。

高盛分析師奧雷莉亞·沃爾瑟姆指出，要大幅減少鋼鐵產量和鐵礦石消費量，要么需要國內需求減弱，要么需要出口下降，要么需要當局強制減產。

近期出口趨勢提供了一些支撐，2025年上半年中國鋼鐵出口增長了7%。然而，這種增長加劇了與主要市場的貿易緊張局勢，可能限制過剩產能的出口。歐盟已表示可能對中國鋼鐵進口采取保障措施，理由是擔心市場扭曲。

澳大利亞和巴西充足的鐵礦石供應持續對價格構成下行壓力。2024年，這兩個主要鐵礦石生產國的總出口量將達到約12.8億噸（聯合國貿易和發展會議，2025年），其中澳大利亞約9億噸，巴西約3.8億噸。

主要礦商的生產擴建項目仍在按計劃進行，淡水河谷的 S11D 礦擴建項目到 2025 年底將增加 1200 萬噸的年產能。澳大利亞的行業優勢有所放緩，但仍保持約 2% 的同比增長，這得益于棕地擴建和運營效率，而不是重大的新開發。

CRU集團估計，到2025年，全球煤炭過剩量將達到約5000萬噸，盡管這一預測早于中國政策和印度進口模式的最新發展。

令許多市場觀察人士感到意外的是，鐵礦石價格下跌引發了印度貿易地位的意外轉變。高盛的分析顯示，印度的凈出口實際上已降至零，遠超此前的預測，此前的預測認為這一狀況要到2026年底才會出現。

高盛大宗商品研究團隊指出：“印度加速向凈進口國地位轉型，為我們之前的價格預測洞察創造了潛在的上行空間。”

這一轉變反映了印度國內鋼鐵行業的強勁增長，受基礎設施建設和制造業計劃推動，該行業目前年均增長率約為8%。盡管印度國內鐵礦石儲量豐富，但監管挑戰和基礎設施限制限制了產量增長，印度國內鐵礦石行業仍面臨困境。

盡管目前供應依然強勁，但分析師認為，預計產能的增長自然會限制潛在的價格上漲。大型礦業公司一直保持著嚴格的資本支出計劃，專注于漸進式棕地擴張，而非轉型性的綠地項目。

表：主要鐵礦石生產商——產量（百萬噸）

生產商

FMG

大連交易所以人民幣計價的鐵礦石期貨近幾個交易日小幅上漲，上海鋼鐵期貨合約也小幅上漲。這些走勢表明，市場參與者正在消化產能削減帶來的潛在利好，熱軋卷板期貨本周上漲1.5%。

鋼廠盈利指標顯示出初步改善跡象，自改革討論深入以來，平均利潤率增長了約0.8個百分點。然而，與2015-2018年改革周期期間利潤率的大幅提升相比，這一增幅仍然較小。

高效和落后生產商之間的差異日益明顯，排名前四分之一的鋼廠的EBITDA利潤率幾乎是行業平均水平的三倍。隨著改革的推進，這種差距可能會進一步擴大，并可能導致行業整合，而不僅僅是簡單的產能削減。

更廣泛的工業金屬市場對宏觀經濟因素的反應不一。倫敦金屬交易所銅價下跌0.4%，至每噸9,913美元，此前美國就業數據強于預期，降低了市場對即將降息的預期。美國勞工統計局報告稱，2025年6月新增就業崗位20萬個，超過市場普遍預期的17.5萬個。

由于市場重新調整利率預期，鋁價同樣下跌0.2%。貨幣政策、經濟增長預測和工業金屬需求之間的相互關聯，凸顯了除中國政策轉變之外，影響更廣泛材料行業的復雜因素。

一些分析師認為，如果供給側改革對鋼鐵生產產生重大影響，而中國整體經濟活動依然低迷，鐵礦石和其他工業金屬之間可能會出現分歧。

投資者應密切關注供給側改革的實際落實情況，而非僅僅關注政策公告。值得關注的關鍵指標包括：

• 國家發展和改革委員會正式宣布關閉產能
• 國家統計局月度生產統計數據
• 行業協會報告的鋼廠利潤率趨勢
• 環境合規要求和執法行動
• 省級實施指標和地方政府聲明

中國的產業政策歷來存在很大的政策表述與執行差距，因此基層核實對于投資決策尤為重要。

分析人士預計，與2015年至2018年期間迅速淘汰約1.4億噸鋼鐵產能相比，此次去產能的力度將有所減弱。當前的改革信號表明，中國將采取更有針對性的干預措施，重點關注環境績效和技術標準，而非大范圍減產。

這一變化反映出北京方面產業政策的日益成熟，以及對前幾輪改革帶來的意外后果的認識，包括暫時的價格飆升，外國生產商比國內企業受益更多。

預計產能削減過程將持續更長的時間，可能需要3-5年，而不是之前集中推進的2-3年。這種審慎的做法旨在最大限度地減少市場干擾，同時解決根本性的產能過剩問題。

與以往通過基礎設施支出和房地產市場支持刺激需求的改革措施不同，目前的跡象表明，后續需求措施有限。這既反映了財政約束，也反映了政策重點已從房地產拉動型增長轉向其他方式。

與之前的改革相比，缺乏強勁的需求支持可能會降低整體市場的影響。在沒有同步需求增長的情況下，削減產能可能只會使市場更接近平衡，而不會造成之前推動價格上漲的供應緊張局面。

北京礦產研究院首席經濟學家陳留指出：“2015年至2018年的改革恰逢意料之外的需求強勁，這放大了價格影響。而當前的環境缺乏類似的需求催化劑。”

現代供給側改革越來越多地將環境標準和效率要求作為核心要素，而非次要考慮因素。中國2025年的“綠色鋼鐵”政策的目標是，到2030年，電弧爐（EAF）的采用率達到30%，優先發展廢鋼生產，而非傳統的高爐作業。

中國最大的鋼鐵產區河北省已實施排放上限，要求到2027年將碳強度降低20%（《南華早報》，2024）。這些環保指令有效地發揮了生產約束作用，同時實現了多項政策目標。

將環境目標與產能目標相結合，代表著一種更為成熟的方法，或許比以往的努力更具持久性。通過將產量限制與可驗證的環境指標掛鉤，當局可以建立比單純的噸位目標更難以規避的問責機制。

有幾個潛在的催化劑可能會推動價格突破100美元的門檻，但分析師認為價格不太可能維持在這個水平：

• 積極實施改革：比預期更嚴厲的產能削減將使市場更加緊縮
• 供應中斷：澳大利亞或巴西主要礦山的天氣事件或運營問題可能會造成暫時短缺
• 需求驚喜：針對鋼鐵密集型行業的意外刺激措施或將刺激消費
• 印度進口加速：印度鐵礦石進口量進一步增長將收緊全球供應平衡

然而，主要生產商的供應渠道為可持續的價格上漲設置了一個自然的上限，預計到 2027 年每年將有約 8000 萬噸的新增產能上線。

中國每年鋼鐵產量達10億噸，約占全球產量的一半，其產能利用率是影響全球市場的關鍵因素。當前的行業動態對全球市場產生了諸多影響：

• 價格壓力：產能過剩導致利潤率壓縮、潛在的生產過剩以及全球鋼鐵價格下行壓力
• 出口流量：當國內需求減弱時，過剩生產往往會瞄準出口市場，影響全球生產商
• 原材料動態：中國鋼鐵產量的變化直接影響全球鐵礦石和焦煤需求
• 環境溢出效應：生產轉移到監管較少的環境可能會增加每噸產品的全球排放量

國際鋼鐵協會估計，2024年全球鋼鐵產能利用率平均為77.5%，遠低于全行業可持續盈利所需的85-90%的范圍。

印度正在經歷從傳統的凈出口國向平衡或凈進口國地位的重大轉變，這一轉變的速度遠超市場預期。這一轉變具有以下幾個重要影響：

• 供應緊縮：印度出口減少，導致海運市場每年減少約 2000-2500 萬噸
• 價格支撐：這種轉變導致供應意外緊張，特別是對于特定等級的礦石
• 長期趨勢：預計到 2030 年，印度鋼鐵產量每年將增長 7-8%，這意味著進口需求將持續增長
• 質量動態：印度尤其關注高品位礦石，這些礦石具有較高的定價

盡管印度擁有大量國內鐵礦石儲量（超過 300 億噸），但監管限制、基礎設施限制和質量考慮加速了其向進口國地位的轉變。

除了直接的供需平衡之外，鐵礦石價格還受到多種宏觀經濟變量的敏感：

• 利率：利率上升會增加庫存持有成本，通常會推高美元，從而對大宗商品價格造成壓力
• 經濟增長指標：制造業PMI、建筑業指數和GDP預測直接影響鋼鐵需求預測
• 貨幣走勢：澳元/美元和巴西雷亞爾/美元的波動影響主要供應商的生產經濟
• 能源成本：煤炭和電力價格顯著影響鋼鐵生產成本和競爭力
• 監管環境：碳定價、貿易政策和環境法規決定區域競爭力

近期強于預期的美國就業數據影響了更廣泛的金屬市場。

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