攝影：張小軍

5月中美關稅談判推進，宏觀情緒整體平穩。基本面方面礦端供應干擾事件頻發，加上美國以外電銅顯性庫存維持低位，LME基差持續較高的現貨升水。月內，銅價偏強運行。LME3月期銅5月均價為9502美元/噸，同比下跌7.2%，環比上漲3.1%，1-5月均價為9390美元/噸，同比上漲3.3%。SMM1#電解銅5月均價為78403元/噸，同比下跌5.0%，環比上漲2.2%，1-5月均價為77408元/噸，同比上漲5.1%。月內銅價整體維持高位震蕩的特征，運行中樞較4月抬升，恢復到今年2月的價格水平。

中美開啟關稅談判帶動宏觀情緒好轉，基本面礦端供應干擾不斷

宏觀方面，在經歷了4月動蕩的關稅政策變化后，5月中美正式開啟關稅談判，明顯提振了市場信心。5月10日至11日，中美雙方在瑞士日內瓦舉行經貿高層會談，并于5月12日發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，表示雙方將大幅降低雙邊關稅水平。6月5日，中美兩國領導人通話，引發國際社會廣泛關注。隨后，中美經貿磋商機制首次會議于6月9日至10日在倫敦舉行，雙方原則上就落實兩國元首6月5日通話共識以及日內瓦會談共識達成了框架。在一個月時間里中美經貿談判實現較大進展，雙方高額關稅的降低極大降低了企業的進出口壓力，從這個角度來看，關稅爭端最嚴峻的階段可能已經過去。但值得注意的是，關稅雖有降低但并未完全取消，目前中國企業仍將承擔30%的額外關稅，且90天暫緩期（截至8月12日）后的結果仍未可知。與此同時，作為美國最主要的貿易伙伴，歐盟和日本目前尚未與美國取得實質性談判進展。而5月28日特朗普關稅政策面臨法律爭端，為對等關稅的執行和美國與貿易伙伴的談判進程增添了更多不確定性。

基本面方面，供應端礦山干擾事件集中爆發，消費端季節性走弱，顯性庫存維持低位，整體影響中性偏多。

近期礦端干擾事件頻發。比如，5月下旬因地震暫停生產的Kakula銅礦仍在修復過程中，艾芬豪發布公告稱將2025年產量指引下調15.5萬噸并取消2026年60萬噸的產量指引，可見此次事故影響巨大。泰克資源旗下Carmen de Andacollo銅礦發生機械故障，預計生產將因維修而中斷一個月左右。Hudbay Minerals表示由于加拿大森林野火事件的頻發，暫停Snow Lake多金屬礦的生產運營。從現貨加工費來看，5月銅精礦現貨加工費企穩于-40美元/干噸中位，另有消息稱安托在與冶煉廠進行半年度長單談判時報價負加工費，凸顯礦端供需緊張格局。不過，5月中國銅精礦進口量仍實現了同比6%的增長，1-5月累計同比增長7.4%。再加上硫酸價格仍處于高位，冶煉酸利潤極大地彌補了低加工費對國內冶煉廠收益的影響，因此目前國內冶煉廠仍維持極高的產出。5月中國電解銅產量環比增長1.12%至113.83萬噸，同比增長12.86%。1-5月電解銅產量累計同比增長11.09%至545.81萬噸。

消費方面，隨著前期低位補貨的訂單消耗殆盡，淡季影響在下游開工率中逐步體現出來。SMM數據顯示5月銅材開工率環比下降3.33個百分點至65.73%，其中僅銅箔行業開工率微幅上漲，其他如銅桿、銅管、銅板帶、銅棒等開工率均環比下降。

終端方面，電網和家電增長勢頭回落，新能源汽車保持高速增長，房地產行業仍表現疲軟。具體來看，1-4月電網投資額累計同比增速較前月下滑10.2個百分點至14.6%，風電和光伏投資增速仍為負增長，1-4月風電和光伏裝機量同比大增，尤其是4月，但推測光伏受政策影響是搶裝機前置了需求，預計后續將快速回落。家電方面，產業在線數據顯示4月家用空調產銷仍維持同比正增長但增速明顯下滑，尤其是出口增速。從排產數據來看，受國補政策帶動，未來一到兩個月內銷排產將繼續加速，但隨著海外補庫減速出口將出現較大幅度的下滑。汽車方面，5月新能源汽車銷量同比增長36.87%，滲透率達到48.7，1-5月累計同比增長43.97%。

庫存方面，5月LME庫存大幅減少4.9萬噸至14.8萬噸，上期所累庫1.6萬噸至10.6萬噸，COMEX庫存延續4月累庫趨勢，5月庫存增加3.7萬短噸至18.1萬短噸。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業凈多頭持倉在5月整體平穩略有增加，資金表現為中性偏多。

對等關稅暫緩期接近尾聲，關注經貿談判

隨著中美談判開啟，市場對于關稅的擔憂明顯減少。不過特朗普宣布6月4日起對鋼鋁關稅從25%升級到50%，使得銅的232調查再度引發關注，Comex-LME價差一度回到10%以上，帶動銅價在6月的運行中樞較5月進一步小幅上移。

國內經濟難言非常樂觀，4、5月制造業PMI再度回到50%下方，出口增速亦明顯下滑。盡管國內消費一定程度上受到國補政策提振，但持續性有待觀察。

基本面對銅價的支撐作用目前多體現在礦端干擾，消費已邊際走弱，但受到銅關稅預期的影響，美國以外電銅庫存整體仍在下滑。因此銅232調查結果仍是關鍵變量。

短期來看宏觀與基本面對銅價向下壓力不大，但繼續上沖至更高臺階的動力亦不足。值得關注的是，7月初將迎來對等關稅暫緩期的結束，在此之前可能會有更多貿易伙伴與美國的談判消息傳出，可能加劇銅價波動，但最關鍵仍是中美經貿關系。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經理

吳越 中國金屬礦業經濟研究院高級研究員

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