3月海外鋁價(jià)走高后連續(xù)陰跌，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)震蕩后在月末收于低點(diǎn)。LME鋁現(xiàn)貨月初結(jié)算價(jià)2624美元/噸，月末收于最低點(diǎn)2518.5美元/噸，月末較月初下跌4.2%，報(bào)告期內(nèi)最高價(jià)為2737美元/噸，全月均價(jià)2657美元/噸，月均價(jià)環(huán)比基本持平，同比上漲19.6%；國(guó)內(nèi)華東鋁錠現(xiàn)貨月初價(jià)格為20630元/噸，月末收于20560元/噸，較月初下跌0.3%，報(bào)告期內(nèi)最高價(jià)為20910元/噸，最低價(jià)為20550元/噸，全月均價(jià)20733元/噸，月均價(jià)環(huán)比上漲1.1%，同比上漲8.0%。

基本面改善符合旺季預(yù)期，交易主線明顯切換

宏觀情緒上，交易主線從“脹”切換到“滯”，疊加歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)羸弱引發(fā)衰退擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)方面，政府工作報(bào)告發(fā)布，主要預(yù)期目標(biāo)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5%，反映出對(duì)總量的要求以及對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的堅(jiān)定信心；人民銀行將擇機(jī)降準(zhǔn)降息，實(shí)行適度寬松的貨幣政策，貨幣政策基調(diào)14年來(lái)首次出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。海外方面，歐美各類信心指數(shù)不及前值及預(yù)期，其中美國(guó)消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)已逾兩年低點(diǎn)；聯(lián)儲(chǔ)4月開(kāi)始降低縮表規(guī)模，暗含對(duì)經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂；關(guān)稅預(yù)期方面，報(bào)告期中上旬市場(chǎng)以通脹為交易主線，推升外盤(pán)鋁價(jià)，中下旬開(kāi)始以衰退為主線，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒提升明顯，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳共同對(duì)鋁價(jià)形成向下壓力。

供應(yīng)端，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有所體現(xiàn)。據(jù)SMM，報(bào)告期國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)開(kāi)工率環(huán)比增加，截至3月末，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約4581萬(wàn)噸/年，運(yùn)行產(chǎn)能約4388萬(wàn)噸/年。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，3月產(chǎn)量375萬(wàn)噸，平均日產(chǎn)量環(huán)比上漲0.6%，同比增長(zhǎng)4.2%。進(jìn)口供應(yīng)方面，受3月下旬海外價(jià)格連續(xù)回落影響，內(nèi)外比價(jià)走闊，有利于原鋁進(jìn)口，3月中國(guó)進(jìn)口未鍛軋鋁及鋁材34萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)6.3%，同比下降10.6%。

消費(fèi)端，“金三銀四”旺季下數(shù)據(jù)改善明顯。3月日均表觀消費(fèi)13萬(wàn)噸，環(huán)比上漲11.7%，同比上漲7.0%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，鋁板帶行業(yè)開(kāi)工率為69.6%，同比上升0.01個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升7.7個(gè)百分點(diǎn)，在消費(fèi)旺季下呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。鋁箔行業(yè)開(kāi)工率為76.6%，環(huán)比上升11.6個(gè)百分點(diǎn)，同比上升8.5個(gè)百分點(diǎn)，以舊換新政策對(duì)家電及新能源汽車領(lǐng)域推動(dòng)明顯，帶動(dòng)釬焊箔、電池箔等產(chǎn)品需求。鋁型材行業(yè)開(kāi)工率為51.5%，環(huán)比上升9.0個(gè)百分點(diǎn)，其中，建筑型材在傳統(tǒng)民用住宅開(kāi)工、竣工負(fù)增長(zhǎng)和政府基建訂單新增的對(duì)沖下持穩(wěn)，開(kāi)工率維持在32.3%；工業(yè)型材企業(yè)開(kāi)工率57.5%，環(huán)比上升4.8個(gè)百分點(diǎn)。鋁線纜行業(yè)開(kāi)工率52.9%，環(huán)比增長(zhǎng)5.6個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，一季度電網(wǎng)訂單絡(luò)繹不絕，行業(yè)開(kāi)工率進(jìn)入上升通道。

庫(kù)存端，3月拐點(diǎn)出現(xiàn)，去庫(kù)趨勢(shì)亮眼。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年國(guó)內(nèi)鋁錠去庫(kù)拐點(diǎn)確認(rèn)為3月3日，年內(nèi)高點(diǎn)暫時(shí)出現(xiàn)于88.6萬(wàn)噸，3月31日?qǐng)?bào)80.0萬(wàn)噸，新疆方面發(fā)運(yùn)不足，為現(xiàn)貨升貼水提供了較為有力的支撐。

行業(yè)成本利潤(rùn)方面，氧化鋁跌幅收窄，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格大幅提升，電解鋁成本止跌，利潤(rùn)增幅放緩。具體來(lái)看，電價(jià)、氟化鋁價(jià)格相比前月基本持平；預(yù)焙陽(yáng)極部分成本較前月上漲426元；氧化鋁部分成本較前月下降378元。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，3月國(guó)內(nèi)電解鋁加權(quán)平均完全成本17117元/噸,較前月上升64元/噸，加權(quán)平均現(xiàn)金成本15824元/噸；得益于鋁均價(jià)的上漲，行業(yè)理論加權(quán)平均盈利3616元/噸，利潤(rùn)較前月上漲152元/噸，理論盈利產(chǎn)能占比100%。

展望后市，關(guān)稅系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，基本面邊際推升作用將減弱

展望2025年4月下旬后的市場(chǎng)：

宏觀上，在關(guān)稅政策遭到較為廣泛的抵制與批評(píng)后，其風(fēng)險(xiǎn)正被部分商品豁免、與部分國(guó)家開(kāi)啟談判等因素緩釋，商品市場(chǎng)在沖擊后開(kāi)始止跌回升，但市場(chǎng)后又轉(zhuǎn)向美債拋售，再度引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，中長(zhǎng)期來(lái)看關(guān)稅政策引發(fā)衰退的擔(dān)憂持續(xù)存在，大概率對(duì)金屬價(jià)格形成壓制；國(guó)內(nèi)方面，盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，但中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，利空明顯，市場(chǎng)資金多數(shù)持避險(xiǎn)情緒。

基本面上，當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)與供應(yīng)端運(yùn)行產(chǎn)能均在高位，疊加進(jìn)口貨源補(bǔ)充，供應(yīng)端較為寬松，對(duì)現(xiàn)貨支撐有限；需求端，全球貿(mào)易爭(zhēng)端或?qū)ν庑栊纬蓢?yán)重沖擊，同時(shí)“金三銀四”傳統(tǒng)旺季即將進(jìn)入尾聲，內(nèi)需托底力度將有所減弱，預(yù)計(jì)對(duì)行業(yè)開(kāi)工形成拖累；成本方面，氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格跌速放緩，疊加預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格上升將對(duì)鋁價(jià)形成有力支撐。

綜上所述，關(guān)稅對(duì)商品市場(chǎng)的系統(tǒng)性干擾或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，后續(xù)需關(guān)注市場(chǎng)整體情緒變化，基本面受旺季即將結(jié)束影響或轉(zhuǎn)為價(jià)格表現(xiàn)拖累項(xiàng)，但當(dāng)前供需整體仍舊平穩(wěn)，庫(kù)存維持去化趨勢(shì)，基本面影響更多由邊際變化所致。

作者 | 蔡子龍 五礦國(guó)際研究員

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