我的鋼鐵網(wǎng)訊：地時(shí)間4月22日，特朗普在白宮橢圓形辦公室表示，美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅將由當(dāng)前145%的水平“大幅”下降，不過(guò)“也不會(huì)降到零”。他同時(shí)表示在關(guān)稅談判期間他不會(huì)對(duì)中國(guó)采取 “強(qiáng)硬手段”。當(dāng)天早些時(shí)候，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特也暗示中美關(guān)系將緩和，并表示對(duì)華高關(guān)稅不可持續(xù)。

不少國(guó)家或地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)關(guān)稅政策前景表示憂慮。新加坡前總理李顯龍表示，美國(guó)宣布將對(duì)部分國(guó)家關(guān)稅暫緩90天，雖然這聽(tīng)起來(lái)像是“緩刑”，但人們應(yīng)做好準(zhǔn)備，因?yàn)槊绹?guó)不僅會(huì)推進(jìn)關(guān)稅，還可能在未來(lái)采取更嚴(yán)厲措施。未來(lái)特朗普對(duì)華關(guān)稅政策究竟走向何方？

我們從所謂的“對(duì)等關(guān)稅”、世界經(jīng)濟(jì)、美國(guó)通脹、中國(guó)資產(chǎn)、中國(guó)的對(duì)沖政策、商品收益率、關(guān)稅政策的目的等各個(gè)維度分析了關(guān)稅政策的影響。隨著關(guān)稅的相關(guān)信息更新，本文也會(huì)動(dòng)態(tài)更新相關(guān)分析內(nèi)容。

本文的主題有且不限于：

（一）50%左右的對(duì)華稅率可能是目前特朗普的最優(yōu)解

（二）從“極限施壓”到“動(dòng)態(tài)平衡”—— 中美貿(mào)易沖突的短期震蕩與長(zhǎng)期變局

（三）黃金牛市背后的人民幣匯率波動(dòng)

（四）關(guān)稅風(fēng)暴后，螺紋鋼比銅的收益率還會(huì)好嗎？

（五）關(guān)稅沖擊下，重要會(huì)議內(nèi)容前瞻

（六）特朗普要訛詐“75國(guó)”當(dāng)美債接盤俠

（七）這個(gè)階段，判斷資產(chǎn)漲跌，得看美元指數(shù)

（八）關(guān)稅風(fēng)暴后，海外投行怎么看全球經(jīng)濟(jì)？

（九）近幾日資產(chǎn)價(jià)格釋放了哪些信號(hào)？

（十）面對(duì)關(guān)稅沖擊，A股暫時(shí)穩(wěn)住了

（十一）為何節(jié)后第一天市場(chǎng)大跌？

（十二）特朗普所謂對(duì)等關(guān)稅政策的全景透視

（十三）除降準(zhǔn)外，關(guān)稅對(duì)沖政策似乎不急一時(shí)

（十四）美國(guó)關(guān)稅政策還會(huì)影響黑色金屬與有色金屬的收益差

（十五）特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟(jì)利益

（十六）4月初“關(guān)稅大棒”再度來(lái)襲，美國(guó)自己扛得住嗎？

（十七）“關(guān)稅”再度來(lái)襲，人民幣匯率準(zhǔn)備好了嗎？

（十八）資金對(duì)關(guān)稅很敏感！

（十九）亞洲股市暴跌說(shuō)不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

（二十）貿(mào)易形勢(shì)緊張下，海外投行怎么看2025年中國(guó)鋼材出口量？

……

【正文】

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50%左右的對(duì)華稅率可能是目前特朗普的最優(yōu)解

在關(guān)稅風(fēng)暴席卷全球十日后，似乎迎來(lái)第一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)——特朗普似乎有些松動(dòng)，美國(guó)宣布不再對(duì)原產(chǎn)于中國(guó)的芯片、筆記本、智能手機(jī)等20項(xiàng)商品征收125%的“對(duì)等關(guān)稅”，但隨后又改口，如今美方稱對(duì)華關(guān)稅達(dá)145%。特朗普為順利實(shí)現(xiàn)讓部分國(guó)家當(dāng)美債接盤俠的目的，在美債收益率飆升后，關(guān)稅風(fēng)暴暫時(shí)減弱。而不少國(guó)家或地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)關(guān)稅政策前景表示憂慮。新加坡前總理李顯龍表示，美國(guó)宣布將對(duì)部分國(guó)家關(guān)稅暫緩90天，雖然這聽(tīng)起來(lái)像是“緩刑”，但人們應(yīng)做好準(zhǔn)備，因?yàn)槊绹?guó)不僅會(huì)推進(jìn)關(guān)稅，還可能在未來(lái)采取更嚴(yán)厲措施。未來(lái)特朗普對(duì)華關(guān)稅政策究竟走向何方，我們對(duì)此假設(shè)了5種情景。

特朗普政府加征關(guān)稅的核心目的通常被歸納為“保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)、縮減貿(mào)易逆差、推動(dòng)制造業(yè)回流”等，但隨著美國(guó)債務(wù)規(guī)模攀升（2024年聯(lián)邦債務(wù)總額突破34萬(wàn)億美元，占GDP比例超120%），其關(guān)稅政策也被部分解讀為“美式化債”——即通過(guò)關(guān)稅收入緩解財(cái)政壓力，間接為債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┚彌_。本期【每日?qǐng)D鑒】結(jié)合拉弗曲線與實(shí)證數(shù)據(jù)，分析關(guān)稅政策在化解債務(wù)中的實(shí)際作用及潛在矛盾。

需要介紹的是，拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關(guān)系（可近似為倒U型關(guān)系），當(dāng)稅率在一定的限度以下時(shí)，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過(guò)這一限度時(shí)，再提高稅率反而導(dǎo)致政府稅收收入減少。因?yàn)檩^高的稅率將抑制經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大稅基，稅收收入增加。具有反諷意味的是，拉弗的本意是建議政府減稅，培育稅基，也就能夠增加稅收，里根總統(tǒng)對(duì)此采納，為美國(guó)贏得冷戰(zhàn)奠定了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。而將自己視為“里根二世”的特朗普卻瘋狂試用關(guān)稅工具，不知道他個(gè)人是否了解以拉弗曲線為代表的供給學(xué)派理論。

從拉弗曲線視角看，美國(guó)當(dāng)前關(guān)稅政策需在短期財(cái)政增益與長(zhǎng)期稅基穩(wěn)定間權(quán)衡。目前最優(yōu)路徑可能是將對(duì)華稅率錨定在臨界點(diǎn)左側(cè)（小于20%），而以特朗普的個(gè)性，在未拿到實(shí)質(zhì)性好處之前，不可能回到“對(duì)等關(guān)稅”之前。根據(jù)我們推演，未來(lái)對(duì)華關(guān)稅錨定在54%左右可能更符合特朗普的個(gè)性和短期利益。

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從“極限施壓”到“動(dòng)態(tài)平衡”—— 中美貿(mào)易沖突的短期震蕩與長(zhǎng)期變局

本文分析了不同稅率下對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響，從多家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)來(lái)看，在不同的關(guān)稅情形下，中美歐三大經(jīng)濟(jì)體均受到負(fù)向沖擊，如果對(duì)其他國(guó)家實(shí)施20%的普遍關(guān)稅和對(duì)中國(guó)征收60%的關(guān)稅，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊影響最大。如果從特朗普關(guān)稅政策的經(jīng)濟(jì)意圖來(lái)看，根據(jù)前瞻服務(wù)4月16日發(fā)布的《每日?qǐng)D鑒》分析，從拉弗曲線來(lái)計(jì)算，一定的關(guān)稅稅率下美國(guó)能增加稅收收入，但過(guò)高的關(guān)稅稅率會(huì)導(dǎo)致稅基萎縮，稅收收入反而下降。綜合考慮認(rèn)為最終中美談判的結(jié)果或保留對(duì)華征收40%-50%的稅率。并且何時(shí)開(kāi)啟談判，談判的時(shí)機(jī)不同也將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不同程度的影響，本文探討了三種情形：若2025年中開(kāi)啟談判，中美貿(mào)易摩擦緩和，中美經(jīng)濟(jì)影響較小；若2025年底開(kāi)啟談判，中美或已技術(shù)脫鉤，地緣經(jīng)濟(jì)重塑格局已現(xiàn)；若持續(xù)僵持，中國(guó)長(zhǎng)效機(jī)制加速形成，全球治理格局改變。但不論如何，近兩年國(guó)內(nèi)GDP增速均會(huì)有所下滑，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)GDP增速為4.5%，2026年中國(guó)GDP增速為4.2%。

詳文請(qǐng)參見(jiàn)：《Mysteel：從“極限施壓”到“動(dòng)態(tài)平衡”—— 中美貿(mào)易沖突的短期震蕩與長(zhǎng)期變局 》

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黃金牛市背后的人民幣匯率波

古諺有云 ，“亂世買黃金”，不僅是黃金牛市引人入勝，而且黃金內(nèi)外盤價(jià)差再次引發(fā)關(guān)注。國(guó)內(nèi)投資者將黃金看作一般等價(jià)物，出于對(duì)市場(chǎng)匯率的預(yù)期，黃金內(nèi)外盤形成價(jià)差，即“滬金溢價(jià)”，而人民幣匯率波動(dòng)是核心傳導(dǎo)變量。滬金溢價(jià)成為市場(chǎng)對(duì)人民幣遠(yuǎn)期貶值的隱性定價(jià)工具。當(dāng)前即期匯率（7.3179）仍有貶值壓力，大約0.7%-1%。

人民幣匯率與黃金溢價(jià)的聯(lián)動(dòng)邏輯。滬金溢價(jià)實(shí)質(zhì)是匯率預(yù)期的市場(chǎng)化映射，政策干預(yù)壓制套利空間。當(dāng)前溢價(jià)隱含人民幣貶值預(yù)期幅度，低于掉期市場(chǎng)隱含的2.9%。這種差異源于政策干預(yù)：（1）中間價(jià)引導(dǎo)，央行每日設(shè)定中間價(jià)較市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值偏強(qiáng)0.3%，壓縮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。（2）外匯儲(chǔ)備工具，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)3.2萬(wàn)億美元，通過(guò)拋售美元或離岸發(fā)行央票穩(wěn)定匯率，間接抑制了黃金溢價(jià)的過(guò)度擴(kuò)張。

多重結(jié)構(gòu)性矛盾推動(dòng)內(nèi)外盤價(jià)差走闊，人民幣匯率與政策干預(yù)是關(guān)鍵變量。（1）市場(chǎng)存在貶值預(yù)期，但央行通過(guò)逆周期因子抑制單邊波動(dòng)。QDII額度限制及外匯衍生品管控（如遠(yuǎn)期結(jié)匯保證金上調(diào)至15%），導(dǎo)致境內(nèi)投資者無(wú)法通過(guò)外盤對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而推高滬金溢價(jià)。（2）黃金進(jìn)口政策收緊與供應(yīng)鏈摩擦。2025年一季度黃金進(jìn)口量同比減少18%，央行優(yōu)先保障外匯儲(chǔ)備購(gòu)金（年內(nèi)增持286噸），疊加美國(guó)125%關(guān)稅政策導(dǎo)致加工產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇國(guó)內(nèi)供需失衡。（3）避險(xiǎn)需求的結(jié)構(gòu)性分化：境內(nèi)“資產(chǎn)荒”與居民儲(chǔ)蓄替代需求推高零售溢價(jià)，而國(guó)際資金通過(guò)黃金ETF（SPDR持倉(cāng)957.17噸）分流避險(xiǎn)需求，形成內(nèi)外估值分歧。

短期溢價(jià)或維持高位，中長(zhǎng)期收窄需政策突破與全球貨幣體系重構(gòu)。（1）短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息或中美關(guān)稅升級(jí)，滬金溢價(jià)可能突破2%。中東地緣沖突（伊朗扣押貨輪事件）或推動(dòng)國(guó)際金價(jià)沖擊3400美元/盎司，放大內(nèi)外價(jià)差。（2）中長(zhǎng)期趨勢(shì)：溢價(jià)收窄需滿足三條件——央行放寬黃金進(jìn)口配額；人民幣資本項(xiàng)開(kāi)放突破（如擴(kuò)大滬港通額度）；中美關(guān)稅實(shí)質(zhì)性削減。而黃金貨幣屬性重估（全球債務(wù)/GDP達(dá)365%）與美聯(lián)儲(chǔ)縮表受阻將長(zhǎng)期支撐金價(jià)。

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關(guān)稅風(fēng)暴后，螺紋鋼比銅的收益率還會(huì)好嗎？

關(guān)稅風(fēng)暴后，市場(chǎng)的注意力聚焦在美股和A股等權(quán)益市場(chǎng)，其實(shí)，商品市場(chǎng)受到的沖擊也很大。而且，與美股和A股的表現(xiàn)分化類似，不同商品板塊的表現(xiàn)具有顯著差異。我們以螺紋鋼（主力）期貨合約與LME3個(gè)月銅的收益率表現(xiàn)為例進(jìn)行說(shuō)明。【每日?qǐng)D鑒】4.2已經(jīng)分析了一季度黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演的原因，并預(yù)測(cè)了未來(lái)在貿(mào)易沖突加劇的背景下，這兩種收益率的變化：黑色金屬收益率還是會(huì)低于有色金屬收益率，二者之差可能還會(huì)擴(kuò)大。現(xiàn)實(shí)情況確實(shí)如此嗎？

關(guān)稅政策落地初期的市場(chǎng)反應(yīng)差異：螺紋鋼期貨與LME銅均下跌，但是前者收益率略高。1. 螺紋鋼的短期抗跌性。（1）國(guó)內(nèi)政策托底效應(yīng)顯現(xiàn)。4月中方反制政策落地，疊加國(guó)資委推動(dòng)央企增持回購(gòu)，形成政策底支撐。前期國(guó)債發(fā)行等增量政策仍在釋放政策效力。（2）庫(kù)存與成本支撐。截至4月中旬，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存降至442萬(wàn)噸，低庫(kù)存格局對(duì)價(jià)格形成支撐。同時(shí)，焦煤價(jià)格因高供給壓力，成為主要讓利的原料品種，致使煉鋼利潤(rùn)收縮節(jié)奏并不快。

2. LME銅定價(jià)由全球衰退主導(dǎo)。（1）宏觀衰退預(yù)期壓制。銅作為全球工業(yè)需求風(fēng)向標(biāo)，其金融屬性在關(guān)稅落地后迅速讓位于宏觀衰退交易。LME銅價(jià)在4月2日后加速回調(diào)，與COMEX銅價(jià)差收斂至1380美元/噸的套利區(qū)間消失。（2）供應(yīng)鏈擾動(dòng)加劇。前期因美國(guó)加征銅關(guān)稅預(yù)期導(dǎo)致的“搶進(jìn)口”行為在政策明確后逆轉(zhuǎn)，套利性多頭撤離引發(fā)拋壓，而銅礦供給端結(jié)構(gòu)性短缺被短期情緒沖擊掩蓋。

未來(lái)關(guān)稅影響邊際減弱后的分化邏輯。1. 螺紋鋼將回歸國(guó)內(nèi)基本面驅(qū)動(dòng)。（1）需求結(jié)構(gòu)分化。專項(xiàng)債發(fā)行前置支撐基建施工強(qiáng)度，但房地產(chǎn)鏈條仍然疲軟，“基建穩(wěn) 地產(chǎn)弱”格局延續(xù)。政策預(yù)期（如4月底政治局會(huì)議可能出臺(tái)的刺激政策）推動(dòng)遠(yuǎn)期合約升水，但近月合約受制于“弱現(xiàn)實(shí)”需求。（2）成本端壓力緩解。鐵礦石價(jià)格下降，疊加焦炭成本低位，鋼廠復(fù)產(chǎn)彈性增加但空間不足，為維持供需緊平衡，價(jià)格波動(dòng)收窄。

2. LME銅的長(zhǎng)期需求與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。（1）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期的支撐。當(dāng)前處于全球產(chǎn)業(yè)向東南亞/南亞遷移的資本密集型階段初期，銅作為電氣化核心材料，需求增量顯著。銅礦供給剛性與庫(kù)存去化形成基本面支撐。（2）金融屬性強(qiáng)化。美元指數(shù)跌破100關(guān)口，弱美元周期下銅的避險(xiǎn)屬性增強(qiáng)，LME銅價(jià)突破9200美元/噸后，與滬銅價(jià)差修復(fù)至進(jìn)口盈虧平衡線附近。

隨著關(guān)稅沖擊從情緒主導(dǎo)轉(zhuǎn)向基本面定價(jià)，螺紋鋼將受益于國(guó)內(nèi)政策寬松與成本端企穩(wěn)，但受制于地產(chǎn)疲軟及出口受阻，收益率波動(dòng)收窄；而LME銅在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期、弱美元及綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下，供需緊平衡將推動(dòng)收益率反彈，二者剪刀差或重現(xiàn)歷史常態(tài)（螺紋鋼彈性低于銅）。需重點(diǎn)關(guān)注4月政治局會(huì)議預(yù)期、二季度中國(guó)地產(chǎn)鏈修復(fù)進(jìn)度、美元指數(shù)可能反彈的窗口及美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對(duì)銅價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。

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關(guān)稅沖擊下，重要會(huì)議內(nèi)容前瞻

在關(guān)稅沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)的背景下，4月9日下午李強(qiáng)總理主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)。會(huì)議給予了市場(chǎng)強(qiáng)烈的積極信號(hào)。本期【每日?qǐng)D鑒】列舉了近三年座談會(huì)的核心內(nèi)容，并展望了可能于本月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議內(nèi)容：進(jìn)一步釋放關(guān)于增量政策儲(chǔ)備的積極信號(hào)；在3月16日出臺(tái)的《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》的基礎(chǔ)上，較大可能性地明確“超常規(guī)力度提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)”等。

兩個(gè)會(huì)議的關(guān)聯(lián)性：

1、政策方向一致性。座談會(huì)聚焦短期經(jīng)濟(jì)痛點(diǎn)，政治局會(huì)議通過(guò)制度性安排轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性部署。

2、問(wèn)題傳導(dǎo)與政策試點(diǎn)。座談會(huì)是基層問(wèn)題的“傳感器”，政治局會(huì)議定調(diào)政策方向。

3、增量政策銜接。座談會(huì)釋放政策工具信號(hào)，政治局會(huì)議一錘定音，釋放更強(qiáng)的政策信號(hào)。總理座談會(huì)不僅是政治局會(huì)議的政策實(shí)驗(yàn)室，更是其風(fēng)向標(biāo)。兩者的協(xié)同體現(xiàn)中國(guó)政策制定“自下而上反饋”與“自上而下統(tǒng)籌”的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

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特朗普要訛詐“75國(guó)”當(dāng)美債接盤俠

上周三特朗普宣稱，將75個(gè)“欲主動(dòng)尋求談判”國(guó)家的進(jìn)口商品新關(guān)稅稅率降至 10%，為期 90 天。而且，其僅針對(duì)中國(guó)，再次升級(jí)了對(duì)華關(guān)稅。難道特朗普對(duì)其他國(guó)家“突發(fā)善心”？為什么豁免期是90天呢，究竟意欲何為？我們認(rèn)為，一方面，中國(guó)確為美國(guó)此次關(guān)稅政策的主要針對(duì)國(guó)。另一方面，美國(guó)欲尋求新的美債接盤俠恐是其最直接的目的，同時(shí)以應(yīng)對(duì)美國(guó)自身的債務(wù)危機(jī)。

美國(guó)政府缺錢甚至要關(guān)門的窘境就在眼前。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)在2025年4月3日警告稱，聯(lián)邦政府最快可能在5月或6月耗盡資金，屆時(shí)將無(wú)法按時(shí)履行所有付款義務(wù)。【每日?qǐng)D鑒】（4.3）已提示特朗普關(guān)稅政策的即時(shí)目的：美國(guó)財(cái)政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結(jié)束時(shí)的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢(shì)。在美債務(wù)上限豁免到期的背景下，特朗普加征關(guān)稅是保證美政府不關(guān)門的有效手段。特朗普即使?fàn)奚唐诮?jīng)濟(jì)利益，也要保證執(zhí)政順利。

中國(guó)要化債，美國(guó)也有“美式化債”。【每日?qǐng)D鑒】（3.26）已經(jīng)提示，若關(guān)稅在上半年全面落地，無(wú)論何種形式，今年美國(guó)二次通脹的可能性較大，所以美聯(lián)儲(chǔ)不愿快速降息。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開(kāi)支→加征關(guān)稅，薅他國(guó)羊毛→美聯(lián)儲(chǔ)降息”，即人為地釋放經(jīng)濟(jì)韌性減弱的信號(hào)，以逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，達(dá)到減輕還本付息壓力的目的， 與鮑威爾的“堅(jiān)持原則”沖突。這也是近期特朗普要免掉鮑威爾的原因。

深層次問(wèn)題是，原來(lái)的主要美債持有國(guó)不愿持有更多美債。以中國(guó)為例。美國(guó)作為需求國(guó)，發(fā)行債務(wù)和美元，輸出一定的技術(shù)和資本；中國(guó)作為生產(chǎn)國(guó)，用美元購(gòu)買資源國(guó)的資源和美債，同時(shí)接收一部分美國(guó)的技術(shù)和資本。但現(xiàn)在中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新達(dá)到一定的高度后，不再過(guò)多地需要技術(shù)和資本，也不愿再購(gòu)美債。至此，美債循環(huán)鏈條被打斷，美國(guó)控制全球的金融武器被削弱。

一個(gè)即時(shí)的解決辦法，是找新的美債接盤俠。在90天之內(nèi)，訛詐75個(gè)國(guó)家承接美債，解決燃眉之急可能是特朗普的如意算盤。90天之后，按照特朗普的反復(fù)無(wú)常，再次掀起新的關(guān)稅風(fēng)暴的可能性比較大。

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這個(gè)階段，判斷資產(chǎn)漲跌，得看美元指數(shù)

在【每日?qǐng)D鑒】（4.7）和（4.9）中，我們反復(fù)提及美元指數(shù)是觀察美股變化，乃至非美地區(qū)資本市場(chǎng)變動(dòng)的最有效指標(biāo)，并且根據(jù)美元指數(shù)的變化，比較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出近期在關(guān)稅沖擊下，A股等非美地區(qū)股市的大致走勢(shì)。如我們期望地那樣，美元指數(shù)沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)上行突破103，而是踉踉蹌蹌地跌破100大關(guān)。我們繼續(xù)指出，在特朗普關(guān)稅沖擊下，美元指數(shù)已成為觀察全球流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好及資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性的核心指標(biāo)。

美元流動(dòng)性的全球錨定效應(yīng)。作為全球60%外匯儲(chǔ)備和88%貿(mào)易結(jié)算貨幣（IMF 2024年數(shù)據(jù)），美元流動(dòng)性的松緊直接影響跨境資本流動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)。近期關(guān)稅政策通過(guò)通脹預(yù)期，利率路徑和資本市場(chǎng)等多重渠道沖擊美元供需。特別指出，近期美股大跌甚至有流動(dòng)性危機(jī)的跡象，導(dǎo)致美元流出美股市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的基準(zhǔn)坐標(biāo)。美元指數(shù)與美股的負(fù)相關(guān)性在關(guān)稅沖擊下被打破，呈現(xiàn)“股債匯三殺”的異常聯(lián)動(dòng)。在本輪關(guān)稅沖擊下，歷史規(guī)律都失效了：常規(guī)時(shí)期美股與美元呈負(fù)相關(guān)（風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)），但4月10日標(biāo)普500暴跌3.46%的同時(shí)，美元指數(shù)同步下跌1.89%至100.95。避險(xiǎn)邏輯也面臨重構(gòu)：傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)（美債、黃金）因流動(dòng)性危機(jī)被拋售，10年期美債收益率單日飆升9.34個(gè)基點(diǎn)至4.42%，黃金價(jià)格短暫跌破3000美元/盎司，顯示市場(chǎng)對(duì)美元信用基礎(chǔ)的質(zhì)疑。

在特朗普關(guān)稅沖擊下，美元指數(shù)已從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)演變?yōu)槿蛄鲃?dòng)性體系裂變的“壓力測(cè)試儀”。其波動(dòng)不僅反映短期資本流動(dòng)，更揭示了美元霸權(quán)松動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)：當(dāng)政策不確定性摧毀市場(chǎng)對(duì)“安全資產(chǎn)”的信任時(shí)，流動(dòng)性危機(jī)將從美國(guó)向全球蔓延。

特朗普關(guān)稅沖擊引發(fā)的資金流動(dòng)重構(gòu)，本質(zhì)上是全球投資者對(duì)“美元資產(chǎn)信仰”的再定價(jià)。美股流出的資金并非單純避險(xiǎn)，而是基于估值差修復(fù)（歐洲）與政策套利（貨幣寬松）的主動(dòng)配置調(diào)整。這種分化趨勢(shì)或持續(xù)至2025年第三季度，直至美國(guó)通脹數(shù)據(jù)明確回落或歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽。“強(qiáng)歐元、弱美元、結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)”或成為此階段新的投資范式。

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關(guān)稅風(fēng)暴后，海外投行怎么看全球經(jīng)濟(jì)？

海外投行的相關(guān)研究報(bào)告和預(yù)測(cè)時(shí)常擾動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，大多數(shù)時(shí)候，不少投資者把這些報(bào)告和預(yù)測(cè)當(dāng)成了“小作文”，并且試圖根據(jù)“小作文”揣測(cè)國(guó)內(nèi)政策動(dòng)向，進(jìn)而投資決策。其實(shí)，海外投行的這些報(bào)告和預(yù)測(cè)，準(zhǔn)確與否并不重要，而是給出了一種一致預(yù)期，至少是通過(guò)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫸茖?dǎo)出的，較受市場(chǎng)認(rèn)可的預(yù)期，我們可以將此當(dāng)做成一種基準(zhǔn)預(yù)期。在不同的情形下，實(shí)際值與預(yù)期值形成的差值便形成了預(yù)期差，投資價(jià)值即來(lái)源于此。

在特朗普上任3個(gè)月之際，關(guān)稅風(fēng)暴席卷全球，海外投行給出了美中歐日英等國(guó)家或地區(qū)主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的年度預(yù)測(cè)。我們對(duì)此進(jìn)行了整理。

美國(guó)：現(xiàn)實(shí)政策重心是財(cái)政緊縮與加征關(guān)稅。目前呈現(xiàn)增長(zhǎng)放緩疊加價(jià)格上行，但仍存變數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍處強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)堅(jiān)韌，這保障了家庭收入的穩(wěn)定性。維持2025年不會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的判斷，但增長(zhǎng)動(dòng)能將出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰減。通脹則是兩難問(wèn)題：受居住類通脹持續(xù)回落驅(qū)動(dòng)，核心價(jià)格壓力正在邊際緩解；但關(guān)稅政策將推高進(jìn)口商品及替代品價(jià)格，這勢(shì)必延緩美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成通脹目標(biāo)的進(jìn)程。關(guān)鍵問(wèn)題在于——這會(huì)否同步推遲降息周期？當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示矛盾信號(hào)：消費(fèi)者通脹預(yù)期調(diào)查值已現(xiàn)抬升，但市場(chǎng)化定價(jià)指標(biāo)仍保持平穩(wěn)。現(xiàn)階段維持"年內(nèi)重啟降息"的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但這種判斷建立于脆弱平衡之上。

中國(guó)：2025年表現(xiàn)與2024年將有顯著差異。目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能明顯弱于目標(biāo)值5.0%，其中內(nèi)需疲軟構(gòu)成主要制約。低通脹甚至負(fù)通脹現(xiàn)象持續(xù)強(qiáng)化居民儲(chǔ)蓄傾向而非消費(fèi)意愿，迫使政府部門繼續(xù)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)刺激的主要支撐力量。預(yù)計(jì)政府將通過(guò)延續(xù)擴(kuò)張性財(cái)政政策創(chuàng)造增量需求，這將成為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵路徑。考慮到凈出口對(duì)去年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)，當(dāng)前貿(mào)易摩擦加劇使政策調(diào)控更具挑戰(zhàn)性。雖然關(guān)稅措施的最終走向尚存不確定性，但貿(mào)易限制措施升級(jí)的路徑已趨明朗。本年度政策層需解決的核心問(wèn)題之一在于是否允許人民幣匯率適度貶值——此舉既能抬升進(jìn)口商品國(guó)內(nèi)價(jià)格，又可部分對(duì)沖針對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅的影響。

歐元區(qū)：財(cái)政刺激對(duì)2025年歐元區(qū)的直接影響可能較為溫和，但通過(guò)改善市場(chǎng)情緒或能緩釋地緣政治負(fù)面沖擊。2026年之后，隨著基建與國(guó)防支出逐步實(shí)施，依托對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)的正向傳導(dǎo)，歐元區(qū)增長(zhǎng)前景有望改善。擴(kuò)張性財(cái)政政策將導(dǎo)致赤字?jǐn)U大和債務(wù)/GDP比率上升，歐盟整體赤字率預(yù)計(jì)接近或超過(guò)3%。鑒于財(cái)政政策的即時(shí)影響有限，歐洲央行可能延續(xù)降息節(jié)奏。隨著政策利率接近中性水平且內(nèi)部意見(jiàn)分歧加劇，放緩降息步伐的論據(jù)正在形成。

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09

近幾日資產(chǎn)價(jià)格釋放了哪些信號(hào)？

自北京時(shí)間4月3日美方所謂對(duì)等關(guān)稅落地以來(lái)，中美資產(chǎn)表現(xiàn)再次發(fā)生了輪動(dòng)。此前，我們指出，“東升西落”的現(xiàn)象主要源自于年初以來(lái)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面差距縮小，國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)等。如今，關(guān)稅沖擊成為全球資產(chǎn)變化的主要驅(qū)動(dòng)力，中美主要資產(chǎn)的表現(xiàn)如何？是否為特朗普所期待的那樣一邊倒？截至4月9日15時(shí)，中美股票市場(chǎng)等主要資產(chǎn)各自經(jīng)歷了4輪完整的交易日，我們對(duì)比了兩國(guó)主要資產(chǎn)的變化情況。

（1）股指變化反映“恐特”情緒濃厚。除中國(guó)“國(guó)家隊(duì)”下場(chǎng)助力外，市場(chǎng)交易美國(guó)衰退，并引發(fā)資金流出美國(guó)是美股跌幅更甚的主要原因。市場(chǎng)對(duì)特朗普下一步的瘋狂行為極度擔(dān)憂。而即使面對(duì)特朗普再次加征50%關(guān)稅的威脅，中國(guó)市場(chǎng)也暫時(shí)經(jīng)受住了考驗(yàn)。

（2）美債被拋售，防范流動(dòng)性危機(jī)。兩國(guó)10年期國(guó)債收益率反向變動(dòng)，而且美國(guó)國(guó)債收益率漲幅大于中國(guó)國(guó)債收益率跌幅，中美利差再次擴(kuò)大，這正是關(guān)稅因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面造成沖擊后，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好被抑制的真實(shí)寫照。需要注意的是，10年期美債收益率飆升是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的跡象，美國(guó)國(guó)債被巨量拋售可能是重要原因。不得不說(shuō)，美國(guó)對(duì)持有美國(guó)金融資產(chǎn)的國(guó)家征稅是恐慌的來(lái)源之一。需要高度關(guān)注VIX、美國(guó)金融市場(chǎng)壓力指數(shù)以及美元指數(shù)，以監(jiān)測(cè)美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。若因拋售美債導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)跡象愈發(fā)明顯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是有杠桿因素存在的商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。

（3）2年期國(guó)債收益率均下降反映市場(chǎng)定價(jià)了兩國(guó)寬松政策預(yù)期。一方面，即使如今美國(guó)市場(chǎng)已陷入滯漲憂慮，美聯(lián)儲(chǔ)決策兩難，市場(chǎng)也押注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加快降息節(jié)奏，甚至下周緊急降息的傳聞都已經(jīng)出現(xiàn)。這說(shuō)明，“滯”的問(wèn)題高于“漲”的問(wèn)題的優(yōu)先級(jí)。另一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期持續(xù)存在，在近兩日有所增強(qiáng)。一旦政策預(yù)期未兌現(xiàn)，恐出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)生性下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）美元指數(shù)下跌是美國(guó)“搬起石頭砸自己的腳”的惡果。美元指數(shù)下跌是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元信用的不信任的表現(xiàn)。人民幣匯率即使貶值，貶值幅度也僅僅是略高于美元指數(shù)下降幅度。這說(shuō)明美方濫施關(guān)稅只會(huì)更多地傷害自身，并不能達(dá)到強(qiáng)大自己，削弱對(duì)方的目的。我們繼續(xù)提示，關(guān)于中美股市波動(dòng)的問(wèn)題，美元指數(shù)是一個(gè)非常好的觀測(cè)指標(biāo)。若美元指數(shù)沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動(dòng)性并不會(huì)缺失，非美市場(chǎng)會(huì)逐漸穩(wěn)定下來(lái)。反之，非美市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加劇，不排除出現(xiàn)全球流動(dòng)性危機(jī)。

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面對(duì)關(guān)稅沖擊，A股暫時(shí)穩(wěn)住了

在經(jīng)歷節(jié)后第一天強(qiáng)烈沖擊后，今日中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)不俗。一方面是“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)，另一方面更是表現(xiàn)了中國(guó)市場(chǎng)的堅(jiān)韌，美方“搬起石頭砸自己的腳”。在【每日?qǐng)D鑒】（4.7）中，我們對(duì)美股可能的表現(xiàn)，及非美市場(chǎng)的反應(yīng)做了提示，基本上在昨晚和今天已經(jīng)兌現(xiàn)。可以說(shuō)，即使面對(duì)特朗普再次加征50%關(guān)稅的威脅，中國(guó)市場(chǎng)也暫時(shí)經(jīng)受住了考驗(yàn)。即使風(fēng)浪再大，這些也只不過(guò)屬于百年未有之大變局中的一幀。不少用戶在討論中方反制的必要性，我們對(duì)此進(jìn)行一些闡述，但區(qū)別于過(guò)往的數(shù)據(jù)分析與邏輯推演，我們想多一些感性的表達(dá)。

在“對(duì)等關(guān)稅”落地后，第一波沖擊并未傷及中方，反而迅速反噬美國(guó)自身：美國(guó)暴跌，納斯達(dá)克指數(shù)兩日累計(jì)暴跌11.4%，標(biāo)普500指數(shù)下跌10.5%，創(chuàng)2020年疫情以來(lái)最大跌幅；通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，美國(guó)PCE通脹預(yù)計(jì)因關(guān)稅上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速或下降1.3%，陷入“類滯脹”困境（【每日?qǐng)D鑒】（3.26）已做過(guò)相關(guān)分析）。

在此背景下，中國(guó)采取強(qiáng)力反制不僅是捍衛(wèi)自身權(quán)益的必然選擇。【每日?qǐng)D鑒】（4.7）已經(jīng)分析，中國(guó)因素不是4月7日國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險(xiǎn)才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關(guān)資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強(qiáng)有力的反制，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂(lè)觀。同時(shí)，A股并未連續(xù)下跌，而且人民幣匯率并未急速貶值。

中國(guó)反制絕非簡(jiǎn)單的“以牙還牙”，而是基于國(guó)家利益與全球責(zé)任的戰(zhàn)略抉擇。正如《中國(guó)政府關(guān)于反對(duì)美國(guó)濫施關(guān)稅的立場(chǎng)》所言：“世界要公道，不要霸道！”商務(wù)部表態(tài)，美方威脅升級(jí)對(duì)華關(guān)稅，是錯(cuò)上加錯(cuò)，再次暴露了美方的訛詐本質(zhì)，中方對(duì)此絕不接受。如果美方一意孤行，中方必將奉陪到底。借用一句網(wǎng)絡(luò)上流傳的話，“明天的太陽(yáng)還會(huì)升起。雖然緊日子、困難時(shí)刻已經(jīng)來(lái)臨，但天并沒(méi)有塌下來(lái)，東方最先迎來(lái)新的陽(yáng)光。”

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為何節(jié)后第一天市場(chǎng)大跌？

【每日?qǐng)D鑒】（3.28）已提示，需密切關(guān)注北京時(shí)間4月3日美方所謂對(duì)等關(guān)稅落地前后資本市場(chǎng)資金流的變化情況。早前，我們指出，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，有不少用戶反饋，4月3日A股跌幅并不大，避險(xiǎn)情緒可能已經(jīng)消退了，為何清明假期后第一天，包括A股和黑色商品在內(nèi)的所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的負(fù)面反饋如此強(qiáng)烈？是4月4日我方出臺(tái)強(qiáng)力反制措施加劇了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌嗎？

我們統(tǒng)計(jì)了北京時(shí)間4月3日至4月7日下午三點(diǎn)，全球主要大類資產(chǎn)的價(jià)格漲跌幅。可以發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)：（1）全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，無(wú)一幸免；且美國(guó)相關(guān)資產(chǎn)，或者說(shuō)美國(guó)定價(jià)權(quán)更大的資產(chǎn)價(jià)格跌幅更大，比如標(biāo)普500、LME銅和原油（暫不考慮供給端因素）。在中方強(qiáng)力反制后，美股跌幅更甚。（2）反過(guò)來(lái)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)稍好，特別是美債表現(xiàn)最好；這對(duì)應(yīng)著美債收益率繼續(xù)下跌。（3）銅油跌幅均較大，但原油跌幅更大。（4）黃金雖然屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，但仍難逃下跌。（5）人民幣匯率有貶值壓力，但貶值幅度暫時(shí)不大。（6）美元指數(shù)并未如預(yù)期地強(qiáng)勢(shì)上行，而是下跌。

由此，得出幾個(gè)結(jié)論：（1）本輪全球資產(chǎn)“地震”完全由美方所謂對(duì)等關(guān)稅導(dǎo)致，市場(chǎng)主要交易美國(guó)衰退，同時(shí)資金避險(xiǎn)情緒加重。原油跌幅大于銅跌幅，更加證明市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)需求端的預(yù)期非常糟糕。LME銅在4月3日翻紅，可能反映現(xiàn)實(shí)需求并不弱。（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并未惡化，反而趨好，中國(guó)因素不是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險(xiǎn)才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關(guān)資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強(qiáng)有力的反制，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂(lè)觀。（3）黃金的避險(xiǎn)屬性依然在，只不過(guò)被更具工業(yè)屬性的白銀顯著下跌而拖累。（4）美元指數(shù)下跌更是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美元信用的不信任的表現(xiàn)，包括人民幣匯率在內(nèi)的其他主要非美貨幣匯率均保持相對(duì)穩(wěn)定。這說(shuō)明美方濫施關(guān)稅只會(huì)更多地傷害自身，并不能達(dá)到強(qiáng)大自己，削弱對(duì)方的目的。

基于此，有幾個(gè)推論：（1）今夜美股表現(xiàn)，會(huì)繼續(xù)影響全球流動(dòng)性，若美股繼續(xù)大跌（比如3%以上），就需注意非美市場(chǎng)可能會(huì)接續(xù)跟跌。（2）更關(guān)鍵的是注意美元指數(shù)及離岸人民幣匯率。若美元指數(shù)沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動(dòng)性并不會(huì)缺失，非美市場(chǎng)會(huì)逐漸穩(wěn)定下來(lái)。反之，非美市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加劇，不排除出現(xiàn)全球流動(dòng)性危機(jī)。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)相關(guān)表態(tài)尤為重要。（3）黃金上漲趨勢(shì)并未結(jié)束，隨著基本金屬漲幅翻紅，黃金價(jià)格有望企穩(wěn)上行。

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特朗普所謂對(duì)等關(guān)稅政策的全景透視

所謂對(duì)等關(guān)稅，包含基礎(chǔ)性關(guān)稅所有進(jìn)口商品加征10%基準(zhǔn)稅率，并且疊加現(xiàn)有關(guān)稅體系。以中國(guó)為例，現(xiàn)有20%芬太尼關(guān)稅+34%新增對(duì)等關(guān)稅=54%直接稅率（美財(cái)長(zhǎng)貝森特的說(shuō)法），再考慮歷史累積效應(yīng)，疊加2018-2019年12%平均301關(guān)稅，實(shí)際綜合稅率達(dá)66%（關(guān)于該累計(jì)算法，市場(chǎng)看法不一，甚至美政府內(nèi)部說(shuō)法都不統(tǒng)一，有待進(jìn)一步地考證）。不過(guò)有一個(gè)統(tǒng)計(jì)巧合是，2024年中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差占比67%（對(duì)美順差3610億/對(duì)美出口額5246億）與特朗普主張的“中國(guó)對(duì)美關(guān)稅率”近似。

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除降準(zhǔn)外，關(guān)稅對(duì)沖政策似乎不急一時(shí)

美國(guó)4月2日“對(duì)等關(guān)稅”可能即將落地，政策細(xì)則將于4月2日公布。短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。該關(guān)稅公告將對(duì)市場(chǎng)在二季度初的風(fēng)險(xiǎn)情緒至關(guān)重要，特別是海外市場(chǎng)可能迎來(lái)一段重大風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)期。而在該關(guān)稅落地后，市場(chǎng)情緒會(huì)逐步修復(fù)。特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)聚焦經(jīng)濟(jì)基本面與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策。

此前，我們指出，除開(kāi)關(guān)稅擾動(dòng)外，目前處于政策真空期時(shí)，有益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（A股和國(guó)內(nèi)商品）價(jià)格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。那么未來(lái)政策走向如何呢？

我們?cè)凇禩rump2.0后國(guó)內(nèi)政策預(yù)期差及其對(duì)商品的影響——一個(gè)政策分析框架》指出，若參考特朗普第一個(gè)任期對(duì)華貿(mào)易政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，關(guān)稅產(chǎn)生的最大沖擊可能會(huì)在關(guān)稅落地后大約半年左右。而當(dāng)前的政策錨和中介目標(biāo)均處于合意區(qū)間，新一輪的強(qiáng)有力增量政策可能仍在路上。預(yù)計(jì)4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更樂(lè)觀的預(yù)計(jì)是，突發(fā)性事件比如超預(yù)期的關(guān)稅政策確實(shí)有可能提前觸發(fā)降準(zhǔn)。若近期未降準(zhǔn)，下一個(gè)降準(zhǔn)窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后。

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美國(guó)關(guān)稅政策還會(huì)影響黑色金屬與有色金屬的收益差

剛剛過(guò)去的一季度，雖然大宗商品整體運(yùn)行波瀾不驚，但是一個(gè)有趣并且值得重視的現(xiàn)象再次出現(xiàn)，即黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金屬收益率略低于有色金屬收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金屬收益率高于有色金屬收益率；2025年2月中旬以后，黑色金屬收益率下行速度超過(guò)有色金屬收益率，兩者之差快速走闊，甚至低于2024年9月底之前的水平。

黑色金屬與有色金屬的價(jià)格變化固然有其基本面方面的不同之處，但是這兩者共同受到中美兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面特別是需求端的影響。為將反映中美經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)基本面的多種因素簡(jiǎn)單化，以中美利差來(lái)表征中美在經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)基本面之間的差異。理論上，若中美利差收窄，則意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的黑色金屬收益率和新經(jīng)濟(jì)的有色金屬收益率均上升，兩者之差收窄或者保持穩(wěn)定；反之，黑色金屬收益率降低，有色金屬收益率則有可能受益于全球綠色經(jīng)濟(jì)比重上升或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性而保持穩(wěn)定，至少高于黑色金屬收益率。

當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況是：在貿(mào)易摩擦加劇、銅鋁“淪為”貿(mào)易摩擦的工具，對(duì)有色資源的需求增加以及歐洲財(cái)政刺激計(jì)劃等因素驅(qū)動(dòng)下，即使“特朗普衰退”預(yù)期升溫，在2月中旬后，有色金屬表現(xiàn)“有聲有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挾DeepSeek科技異軍突起之勢(shì)，也未能改變“弱現(xiàn)實(shí)”的黑色商品價(jià)格特征，黑色金屬收益率再次低于有色金屬收益率，且二者差值擴(kuò)大。

因此，可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)在貿(mào)易沖突加劇的背景下，若國(guó)內(nèi)無(wú)強(qiáng)有力的增量政策（類似2024年9月底），或者有效的供給端產(chǎn)業(yè)政策，即使中美利差收窄，黑色金屬收益率也會(huì)低于有色金屬收益率，二者之差可能還會(huì)擴(kuò)大。

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特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟(jì)利益

北京時(shí)間4月3日凌晨，美國(guó)所謂對(duì)等關(guān)稅終于落地。當(dāng)然，最終方案可能還需等到9日才見(jiàn)分曉。但總的來(lái)看，該關(guān)稅消息對(duì)海外資產(chǎn)價(jià)格的沖擊較大，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)受到的影響稍小。由于該關(guān)稅的相關(guān)信息確為近期市場(chǎng)交易的主要邏輯，《每日?qǐng)D鑒》從3月25日開(kāi)始，已連續(xù)7期討論相關(guān)話題。不少用戶反饋希望了解特朗普的瘋狂意欲何為。本期《每日?qǐng)D鑒》作為關(guān)稅系列話題的最后一期，歸納特朗普第二任期再掀關(guān)稅風(fēng)暴的目的。

政治動(dòng)機(jī)：選舉政治與民粹主義敘事。（1）政治動(dòng)機(jī)。鞏固核心選民基礎(chǔ)和民粹主義符號(hào)構(gòu)建。（2）重構(gòu)政治博弈格局。削弱建制派影響力和轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾。將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題歸因于“不公平貿(mào)易”。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：貿(mào)易平衡與產(chǎn)業(yè)保護(hù)。（1）結(jié)構(gòu)性失衡調(diào)整：例如對(duì)華關(guān)稅精確匹配中國(guó)對(duì)美順差額；直接針對(duì)“中國(guó)原料+東盟加工”等模式，打擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條。（2）產(chǎn)業(yè)回流激勵(lì)機(jī)制：成本倒逼和稅收組合拳，形成“外部加壓+內(nèi)部減負(fù)”政策閉環(huán)。戰(zhàn)略布局：全球化4.0規(guī)則重構(gòu)和地緣政治博弈。（1）供應(yīng)鏈安全重構(gòu)和國(guó)際貿(mào)易規(guī)則重塑。（2） 遏制戰(zhàn)略與聯(lián)盟重構(gòu)。對(duì)華遏制升級(jí)；盟友體系重塑 ：保護(hù)費(fèi)經(jīng)濟(jì)化（變相實(shí)現(xiàn)“關(guān)稅替代”）和極右翼聯(lián)盟構(gòu)建等。

即時(shí)利益：美國(guó)財(cái)政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結(jié)束時(shí)的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢(shì)。在美債務(wù)上限豁免到期的背景下，特朗普加征關(guān)稅是保證美政府不關(guān)門的有效手段。特朗普即使?fàn)奚唐诮?jīng)濟(jì)利益，也要保證執(zhí)政順利。屆時(shí)，特朗普才有更多空間與各國(guó)就關(guān)稅政策展開(kāi)全球博弈。因此，可以預(yù)計(jì)，特朗普將會(huì)在穩(wěn)定局勢(shì)后，在關(guān)稅問(wèn)題等方面仍會(huì)反復(fù)無(wú)常。

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4月初“關(guān)稅大棒”再度來(lái)襲，美國(guó)自己扛得住嗎？

4月初“關(guān)稅大棒”可能來(lái)襲，不言而喻，將對(duì)非美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，而美國(guó)自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國(guó)羊毛的后果嗎？

當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能和勞動(dòng)力供給皆緊張，因此關(guān)稅措施帶來(lái)的額外成本可能大部分被轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。由此看來(lái)，若關(guān)稅在上半年全面落地，無(wú)論何種形式，今年美國(guó)二次通脹的可能性較大，屆時(shí)全年美聯(lián)儲(chǔ)至多降息一次的預(yù)期或被兌現(xiàn)。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開(kāi)支→加征關(guān)稅，薅他國(guó)羊毛→美聯(lián)儲(chǔ)降息”，即人為地釋放經(jīng)濟(jì)韌性減弱的信號(hào)，以逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息，達(dá)到減輕還本付息壓力的目的，可能會(huì)落空。這折射出特朗普政府經(jīng)濟(jì)思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測(cè)算結(jié)果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協(xié)議》中的假定（美元升值會(huì)抵消進(jìn)口商品漲價(jià)的影響）也不同：在不同關(guān)稅情形下，與中歐相比，關(guān)稅對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增速的負(fù)向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對(duì)自身政策的公信力，對(duì)盟友的領(lǐng)導(dǎo)力等軟實(shí)力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

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“關(guān)稅”再度來(lái)襲，人民幣匯率準(zhǔn)備好了嗎？

我們認(rèn)為，無(wú)論是對(duì)資金情緒，還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，此輪關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應(yīng)對(duì)匯率遭受沖擊的準(zhǔn)備。這正好從側(cè)面給予了市場(chǎng)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期。同時(shí)，股商匯市場(chǎng)的相關(guān)性較強(qiáng)（【每日?qǐng)D鑒】3.6詳述），特別是國(guó)際大宗商品價(jià)格受匯率的影響較大。

2月份，中國(guó)外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來(lái)最大環(huán)比增幅。過(guò)去三個(gè)月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時(shí)，在岸金融機(jī)構(gòu)的外匯存款是美元供應(yīng)的來(lái)源之一，以保證人民幣匯率穩(wěn)定。而在此前，央行可能會(huì)在美元走弱時(shí)期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來(lái)更大的關(guān)稅沖擊。

過(guò)往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時(shí)，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時(shí)，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時(shí)，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當(dāng)美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時(shí)，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個(gè)關(guān)稅截止日期臨近，部分國(guó)外投行準(zhǔn)備做空離岸人民幣匯率。正因?yàn)槿绱耍胄胸泿耪呶瘑T會(huì)一季度會(huì)議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)匯率彈性以應(yīng)對(duì)外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點(diǎn)是防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，在運(yùn)用降準(zhǔn)降息對(duì)沖內(nèi)外部沖擊時(shí)，運(yùn)用逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準(zhǔn)備金率等工具干預(yù)市場(chǎng)的可能性增加，因此4月外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對(duì)改善的內(nèi)部宏觀積極環(huán)境將支撐價(jià)格下沿，但是短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性。

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18

資金對(duì)關(guān)稅很敏感！

美國(guó)以“縮小全球商品貿(mào)易逆差”為名，對(duì)貿(mào)易順差大、非關(guān)稅壁壘高的國(guó)家加征針對(duì)性關(guān)稅，中國(guó)被明確列為重點(diǎn)對(duì)象。4月2日有關(guān)委內(nèi)瑞拉石油的“二級(jí)關(guān)稅”制裁可能會(huì)落地。若4月2日政策全面實(shí)施，中國(guó)輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認(rèn)為，無(wú)論是資金情緒，還是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，4月2日可能落地的關(guān)稅沖擊比今年2月和3月關(guān)稅沖擊都要大。

不少海外投行對(duì)下周關(guān)稅落地可能會(huì)給相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊發(fā)布警示認(rèn)為相關(guān)市場(chǎng)在下周可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)負(fù)面的意外情況。野村證券發(fā)布的最新外匯觀察報(bào)告表達(dá)了他們繼續(xù)做空離岸人民幣匯率的觀點(diǎn)。高盛提醒，不要被特朗普政府關(guān)于關(guān)稅溫和態(tài)度的表象所迷惑，這種態(tài)度很可能會(huì)讓市場(chǎng)迎來(lái)負(fù)面的意外沖擊。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)方面，其實(shí)從3月19日開(kāi)始，國(guó)債期貨開(kāi)啟短期上漲行情，同時(shí)10年期國(guó)債收益率由漲轉(zhuǎn)跌，A股主要股指開(kāi)始波動(dòng)下跌。與此同時(shí)，正是在3月19日，美元指數(shù)開(kāi)啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開(kāi)始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過(guò)由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格雖不能說(shuō)明“東升西降”的趨勢(shì)暫時(shí)中止，但是或許能夠反映，4月美國(guó)關(guān)稅政策即將落地導(dǎo)致的資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。需高度重視下周關(guān)稅落地前后資金流的動(dòng)向。

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19

亞洲股市暴跌說(shuō)不定能夠緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)4月2日“對(duì)等關(guān)稅”可能即將落地，政策細(xì)則將于4月2日公布。我們?cè)凇久咳請(qǐng)D鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內(nèi)市場(chǎng)交易的主要矛盾或轉(zhuǎn)向貿(mào)易政策不確定性，且資金避險(xiǎn)情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著4月2日臨近，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)交易“對(duì)等關(guān)稅”的邏輯愈發(fā)清晰，同時(shí)黃金價(jià)格連續(xù)數(shù)日屢創(chuàng)新高。“對(duì)等關(guān)稅”影響的不僅僅是中國(guó)，全球黑色星期一再現(xiàn)，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對(duì)等關(guān)稅”惹的禍。

早前，美國(guó)政府官員明確表示，關(guān)稅是談判的“手段”，會(huì)激勵(lì)美國(guó)政府在一開(kāi)始就提出更高的稅率。而4月2日可能會(huì)針對(duì)特定經(jīng)濟(jì)體征收關(guān)稅。美財(cái)長(zhǎng)貝森特表示，重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)體是那些“存在大量關(guān)稅和其他壁壘”的經(jīng)濟(jì)體，并且是“占我們貿(mào)易量巨大份額的15%的國(guó)家”。由于亞洲有10個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)存在貿(mào)易順差，其中7個(gè)經(jīng)濟(jì)體位列對(duì)美國(guó)最大雙邊貿(mào)易順差前10名，這意味著亞洲確實(shí)將面臨貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，股市等資產(chǎn)價(jià)格下跌并非完全是壞事。花旗調(diào)研顯示，超過(guò)50%的投資經(jīng)理認(rèn)為4月2日的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)尚未被充分定價(jià)，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說(shuō)不定能緩釋關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的劇烈沖擊。

在對(duì)沖政策方面，事實(shí)上，在2018-2019年貿(mào)易政策緊張時(shí)期，亞太經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)有過(guò)一輪降息潮。摩根史坦利預(yù)計(jì)這些經(jīng)濟(jì)體本輪降息的幅度將更大。或許貨幣和財(cái)政政策都有應(yīng)對(duì)的空間，并隨著關(guān)稅政策拖累的顯現(xiàn)，這兩方面都將進(jìn)一步寬松。但當(dāng)前財(cái)政寬松政策將更加有效，而財(cái)政政策的實(shí)施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預(yù)計(jì)，在中國(guó)，在下一次財(cái)政政策的明顯發(fā)力前，會(huì)看到降準(zhǔn)等大量流動(dòng)性釋放。這也是市場(chǎng)傳聞近期央行降準(zhǔn)以對(duì)沖“對(duì)等關(guān)稅”的原因。實(shí)際上，根據(jù)我們的降準(zhǔn)預(yù)測(cè)模型，觸發(fā)央行降準(zhǔn)的閾值還未達(dá)到，但突發(fā)性事件確實(shí)有可能提前觸發(fā)降準(zhǔn)。若近期未降準(zhǔn)，下一個(gè)降準(zhǔn)窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后。

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20

貿(mào)易形勢(shì)緊張下，海外投行怎么看2025年中國(guó)鋼材出口量？

越南和韓國(guó)對(duì)中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品加征反傾銷稅，將削弱中國(guó)鋼企的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。由于韓越兩國(guó)是中國(guó)最大的鋼鐵出口市場(chǎng)，盡管是臨時(shí)性關(guān)稅行動(dòng)，然而其所帶來(lái)的陣痛卻將是強(qiáng)烈的。

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)，這些困難疊加的信號(hào)最早將在2025年二季度出現(xiàn)。2025年中國(guó)鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或?qū)⑹艿疥P(guān)稅政策的持續(xù)性，以及進(jìn)口國(guó)國(guó)內(nèi)鋼價(jià)與中國(guó)出口鋼價(jià)的價(jià)差等影響。越南和韓國(guó)在中國(guó)鋼鐵出口總量中的合計(jì)占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國(guó)鋼鐵產(chǎn)品在兩國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，尤其中厚板和熱軋鋼卷是兩國(guó)反傾銷稅行為的主要目標(biāo)。此外，越南和韓國(guó)的鋼鐵需求與中國(guó)制造業(yè)深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導(dǎo)向型制造業(yè)（如造船、家電），韓國(guó)厚板需求與造船業(yè)密切相關(guān)。出口受阻可能間接影響中國(guó)相關(guān)設(shè)備、零部件的出口。

鋼材出口減少或?qū)е虏糠咒撹F出口轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，從而加劇國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給過(guò)剩局面，并將進(jìn)一步壓低國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格并擠壓國(guó)內(nèi)鋼企本就疲弱的利潤(rùn)率。若為期三個(gè)月的關(guān)稅行動(dòng)演變?yōu)楦L(zhǎng)期的措施，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)或遭受更多的沖擊。盡管貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，國(guó)內(nèi)需求端刺激和供給側(cè)改革仍將是中國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力。

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