核心觀點

我們以鋼廠的鐵礦庫存變化為基準，回顧2016-2024年五一節前原料補庫行情，結論可概括為：

（1）2021年前，鋼廠補庫積極性較好，節前鋼廠鐵礦庫存天數有明顯增加，且同期鐵礦價格多數呈現上漲態勢；

（2）2021年后，鋼廠補庫積極性逐漸減弱，即便有補庫但幅度極小，鐵礦價格對補庫驅動的反應也越來越弱。

整體來看，隨時間推移，假期前短時間的鋼廠原料補庫對原料價格的正向推動作用已愈發不明顯。而這背后的核心驅動在于鋼鐵市場的基本面逐漸趨于過剩，疊加市場對后市預期的逐漸走低：

（1）在我們的觀測期初，鋼廠一般在五一節前最后一周的鐵礦庫存天數都高于五一前一個月的均值水平，尤其在2021年前，市場普遍對后市的產業與宏觀預期偏樂觀。在2019-2021年間，鋼廠整體庫存天數中樞水平逐年上升至我們樣本觀測期內高位水平。

（2）而在2021年后，即便產業端仍存在補庫慣性，但終端市場的對鋼材供應承接能力逐漸下滑，也進一步傳導至原料補庫上面。如2022-2023年節前正常補庫，庫存天數位于節前一個月來高點，但實際市場需求較弱，未能支撐價格上漲，鋼廠庫存天數中樞水平也開始主動下降。

（3）再往后看，至2024年，鋼廠補庫積極性進一步下滑，基本淡化了節前補庫這一行情驅動。主因鋼鐵市場自身壓力愈發明顯已成市場共識，宏觀預期持續偏弱，鋼廠再度回歸主動降低原料庫存的周期內，補庫驅動和價格均表現較差。

因此整體來看，原料補庫和原料價格變化僅是市場的產業與宏觀預期的現實體現。

而對今年來說，當前為五一假期前最后一周，截止上周數據來看，247家樣本鋼廠的鐵礦庫存天數未有上升趨勢，鋼廠在2025年依舊保持著主動壓低庫存運行態勢，預估補庫策略仍然保持謹慎，對價格的的影響力同樣較弱。

另外，從五一節后的原料價格表現來看，宏觀預期和產業基本面的變化同樣是核心因素：2021年前五一節后兩周鐵礦價格多呈上漲，而2021年后五一節后鐵礦價格波動幅度較小，趨勢跟隨宏觀預期產生波動。

對2025年來說，二至三季度整體宏觀氛圍與產業鏈基本面面臨較多風險。內需方面有實際鋼材市場需求的疲弱，外需方面有海外關稅和針對鋼材出口反傾銷等政策沖擊，對整體黑色產業鏈商品的影響均較大，因此從歷史趨勢以及現實端面臨的風險來看，對節后原料市場價格不容樂觀。

【正文】

PART.

五一節前鋼廠原料補庫的歷史回顧

以鋼廠的鐵礦庫存變化為基準，回顧近2016-2024年五一節前原料補庫行情，發現隨時間推移，五一節前鋼廠的原料補庫驅動逐漸減弱，且補庫也逐漸喪失了對原料價格的影響力：

具體來看，我們以五一節前最后一周的鋼廠鐵礦庫存天數的變化，與同一時期鐵礦價格的變化幅度對比（詳見表1），可見：

（1）在2021年以前，有個別年份（2026、2019）在五一節前有增加原料補庫，且同一時間周期內原料價格呈現上漲

（2）而隨時間推移，市場對補庫這一價格驅動逐漸淡化，即便有部分年份出現補庫，也僅有不到1天的可用天數增長。尤其是在2021年后，節前短期的鋼廠原料補庫對原料價格的正向推動作用不明顯。

整體來看，隨時間推移，假期前短時間的鋼廠原料補庫對原料價格的正向推動作用已愈發不明顯。而這背后的核心驅動在于鋼鐵市場的基本面逐漸趨于過剩，疊加市場對后市預期逐漸走低：

（1）在我們的觀測期初，鋼廠一般在五一節前最后一周的鐵礦庫存天數都高于五一前一個月的均值水平，尤其在2021年前，市場普遍對后市的產業與宏觀預期偏樂觀。在2019-2021年間，鋼廠整體庫存天數中樞水平逐年上升至我們樣本觀測期內高位水平。

（2）而在2021年后，即便產業端仍存在補庫慣性，但終端市場的對鋼材供應承接能力逐漸下滑，也進一步傳導至原料補庫上面。如2022-2023年節前正常補庫，庫存天數位于節前一個月來高點，但實際市場需求較弱，未能支撐價格上漲，，鋼廠庫存天數中樞水平也開始主動下降。

（3）再往后看，至2024年，鋼廠補庫積極性進一步下滑，基本淡化了節前補庫這一行情驅動。主因且宏觀預期持續偏弱，鋼鐵市場自身壓力愈發明顯成市場共識，鋼廠再度回歸主動降低原料庫存的周期內，補庫驅動和價格均表現較差。

因此，原料補庫和原料價格變化僅是市場的產業與宏觀預期的現實體現。

而對今年來說，當前為五一節前最后一周，截止上周數據來看，247家樣本鋼廠的鐵礦庫存天數未有上升趨勢，鋼廠在2025年依舊保持著主動壓低庫存運行態勢，預估補庫策略仍然保持謹慎，對價格的的影響力同樣較弱。

PART.

節后價格的變化和預期

另外，從五一節后的原料價格表現來看，宏觀預期和產業基本面的變化同樣是核心因素：

2021年前五一節后兩周鐵礦價格多呈上漲，而2021年后五一節后鐵礦價格波動幅度較小，趨勢跟隨宏觀預期產生波動。（詳見表1、圖2）

對2025年來說，二至三季度整體宏觀氛圍與產業鏈基本面不容樂觀。內需方面有實際鋼材市場需求的鋪若，外需方面有海外關稅和針對鋼材出口反傾銷等政策沖擊，對整體黑色產業鏈商品的影響均較大，因此從歷史趨勢以及現實端面臨的風險來看，對節后原料市場價格不容樂觀。

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