【核心觀點】

2025年4月9日，特朗普政府宣布暫緩對超過75個國家的關(guān)稅措施，市場短期壓力釋放，大宗商品與股票市場迅速回暖。然而，對華關(guān)稅措施不僅未同步松動，反而進一步加碼至145%。與此同時，美國對其他經(jīng)濟體的暫緩安排，削弱了中國構(gòu)建反制同盟的空間。

這一策略充分體現(xiàn)出，所謂“關(guān)稅暫停”只是局部且策略性的“緩兵之計”，本質(zhì)上仍是高懸于中國與全球經(jīng)濟上方的“達(dá)摩克利斯之劍”。隨著90天緩沖期逐步推移，政策回擺的可能性上升，不確定性風(fēng)險依然高懸。與此同時，面對高強度的關(guān)稅沖擊，市場對中國出臺系統(tǒng)性、前瞻性對沖政策的預(yù)期迅速升溫，政策響應(yīng)的時效性與精準(zhǔn)性顯得愈發(fā)迫切。

在對美出口受損、國際合作空間收縮的雙重壓力下，中國政策焦點勢必加快由“防風(fēng)險”向“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)移，財政與貨幣政策組合拳將成為構(gòu)筑經(jīng)濟韌性屏障的關(guān)鍵：

1、財政政策：精準(zhǔn)發(fā)力，聚焦內(nèi)需補位

（1）加快支出節(jié)奏，強化定向支持：財政支出向基建與民生傾斜，力圖對沖外需疲軟的缺口；同時強化地方債務(wù)監(jiān)管，土地出讓收入持續(xù)負(fù)增長背景下，推動財政資金“精準(zhǔn)滴灌”至重點領(lǐng)域。

（2）強化消費刺激，加速投資落地：一方面，加大對家電、汽車等領(lǐng)域“以舊換新”補貼力度，定向支持受外部沖擊嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)；另一方面，加快政府債券發(fā)行進度，保持固定資產(chǎn)投資較快增長，以內(nèi)需動能部分對沖對美5000億美元的潛在出口損失。

（3）設(shè)定內(nèi)需對沖目標(biāo)，穩(wěn)住增長底線：若對美出口大幅下滑甚至“歸零”，需將社會消費品零售總額同比增速提升至6%左右（今年1-2月社零同比增長4%），通過激活消費潛力與強化投資支撐，保障經(jīng)濟運行不失速。

2、貨幣政策：協(xié)同財政端發(fā)力，突出信心修復(fù)

（1）可適度放寬人民幣匯率波動區(qū)間，容忍有限貶值以緩沖關(guān)稅成本：但需警惕，在極端關(guān)稅環(huán)境下，人民幣貶值對出口提振作用有限，更多意義在于短期對沖與情緒穩(wěn)定，難以扭轉(zhuǎn)外需疲軟的根本局面。

（2）破解實際利率制約，緩解融資壓力：在名義利率受限于通縮壓力背景下，通過結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)企業(yè)融資成本實質(zhì)性下降，重點在于修復(fù)市場信心、恢復(fù)信用傳導(dǎo)機制。

（3）統(tǒng)籌風(fēng)險與空間，強化政策協(xié)同：在中美利差超250個基點的外部壓力下，貨幣政策需為財政擴張騰出空間，推動匯率與利率工具協(xié)同發(fā)力，平衡“穩(wěn)增長”目標(biāo)與跨境資本流動風(fēng)險。

綜上所述，短期市場反彈有望延續(xù)，但核心風(fēng)險未除，政策不確定性仍將主導(dǎo)市場情緒。中國需在對沖窗口尚在時果斷出手，推出有力、協(xié)同的財政與貨幣逆周期組合政策，構(gòu)筑更強內(nèi)需牽引力與宏觀安全緩沖帶。未來一個階段，“謹(jǐn)慎樂觀”仍應(yīng)成為政策制定與市場決策的主基調(diào)。

【正文】

一、關(guān)稅暫停：策略性延緩，非實質(zhì)性轉(zhuǎn)向

1、美國“暫停”措施背后的政治經(jīng)濟邏輯

2025年四月九日，特朗普政府宣布，對超過75個未實施反制措施的國家暫緩關(guān)稅征收90天，全球市場迅速反彈，風(fēng)險資產(chǎn)修復(fù)明顯。但這并非真正意義上的政策轉(zhuǎn)向，而是出于國內(nèi)政治考量和資本市場壓力的策略性妥協(xié)。

此次“暫停”并非取消關(guān)稅本身，而是階段性回擺，類似于2018–2020年間特朗普政府在對華貿(mào)易摩擦中反復(fù)運用的“虛晃一槍”策略。特朗普及其顧問團隊多次強調(diào)，關(guān)稅不僅是談判工具，更是國家安全戰(zhàn)略的一部分。這意味著，一旦市場穩(wěn)定、輿論回暖或選戰(zhàn)需要強化對外姿態(tài)，關(guān)稅政策隨時可能重新啟動。

盡管美股短期回暖，但美債收益率曲線波動放大，風(fēng)險溢價持續(xù)上升，說明市場對政策可持續(xù)性與全球經(jīng)濟的中期預(yù)期仍高度不安。短暫平靜之下，新的不確定性風(fēng)險正在醞釀。

2、中國所承受的結(jié)構(gòu)性沖擊與“聯(lián)盟空間”收縮

與其他經(jīng)濟體獲得“暫緩”不同，中國面臨的是持續(xù)加碼的關(guān)稅壓力。本輪升級中，美國已將對華關(guān)稅提升至167%，遠(yuǎn)超此前的平均稅率。若關(guān)稅全面落地，極端情景下可能導(dǎo)致中國對美貿(mào)易順差歸零，對應(yīng)拉低GDP增速約1.5個百分點，并對產(chǎn)業(yè)鏈上中游構(gòu)成傳導(dǎo)式打擊。

更具結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的是，中國在國際博弈中的聯(lián)合空間正被擠壓。美國選擇對多數(shù)盟友“暫緩”關(guān)稅，實質(zhì)上是通過利益綁定打破中國構(gòu)建反制同盟的可能。“反美聯(lián)合陣線”難以形成，中國在地緣與規(guī)則層面被孤立的風(fēng)險顯著上升。

二、中國對沖路徑的政策應(yīng)對與現(xiàn)實約束

在關(guān)稅持續(xù)加碼、外部聯(lián)盟空間受限的背景下，中國已處于“不得不出手”的關(guān)鍵政策窗口。市場對政府出臺逆周期調(diào)控組合拳的預(yù)期持續(xù)升溫，政策延遲所引發(fā)的信心風(fēng)險，可能反過來放大市場波動。因此，對內(nèi)外壓力下的對沖方案的預(yù)期不斷提高，且需要節(jié)奏及時、工具匹配、預(yù)期明確。

1、貨幣政策：釋放信號，穩(wěn)定信心

（1）匯率工具：有限緩沖器，更是情緒錨

在4月美國對華關(guān)稅升級前，中國央行一度維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定于7.3以下，并持續(xù)強調(diào)“匯率基本穩(wěn)定”。然而，隨著美方所謂對等關(guān)稅稅率從34%階梯式提升至125%，市場貶值預(yù)期迅速升溫，匯率一度突破7.4。央行隨后將人民幣中間價上調(diào)至7.2，釋放出對階段性匯率貶值的容忍態(tài)度正在上升的信號。

從理論上講，匯率貶值可一定程度緩沖出口企業(yè)的關(guān)稅成本。但面對145%的極端稅率，匯率調(diào)節(jié)空間遠(yuǎn)不足以形成有效對沖，“邊際支持有限、系統(tǒng)性風(fēng)險上升”成為當(dāng)前政策考量的兩難。若進一步放寬波動區(qū)間至7.5以內(nèi)，雖能提供部分短期緩沖，但需警惕其對資本流動、外儲信心及中美利差擴大的疊加外溢效應(yīng)。

因此，匯率政策的實質(zhì)意義已轉(zhuǎn)向“預(yù)期管理”與“信號引導(dǎo)”，其核心職能不在于扭轉(zhuǎn)出口頹勢，而在于釋放政策應(yīng)對姿態(tài)，穩(wěn)定企業(yè)信心和市場情緒。

（2）利率工具：打點式引流，優(yōu)先服務(wù)信心修復(fù)

盡管2024年以來中國持續(xù)實施貨幣寬松，名義利率出現(xiàn)一定下行，但由于物價水平持續(xù)偏弱，GDP平減指數(shù)處于負(fù)區(qū)間，企業(yè)面臨的“實際利率”依然偏高。尤其對中小企業(yè)而言，感知到的融資成本改善有限，貨幣傳導(dǎo)機制面臨“名實倒掛”困境。

值得注意的是，美國國會近年多次嘗試發(fā)起取消中國PNTR地位的立法提案。自2020年以來，幾乎每年都有相關(guān)議案提出，主張因人權(quán)、國家安全或技術(shù)轉(zhuǎn)移問題終止中國最惠國待遇。然而，這些法案多數(shù)止步于委員會審議階段，未能進入正式立法流程，表明此類提案在國會內(nèi)部仍存較大爭議與推進障礙。

在此背景下，常規(guī)降息手段的效能受限。一方面，人民幣貶值掣肘寬松幅度；另一方面，中美利差高達(dá)250BP以上，也限制了利率進一步下調(diào)的空間。因此，結(jié)構(gòu)性政策工具成為主要抓手——包括定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等，通過“打點式引流”方式，精準(zhǔn)向產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、民營企業(yè)及科技制造等領(lǐng)域注入支持信號。

需特別強調(diào)，貨幣政策的作用正由“流動性傳導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“預(yù)期錨定”。在外部沖擊壓力巨大、市場信心脆弱的背景下，貨幣寬松的象征意義、心理安撫與政策立場表達(dá)，往往大于其對實體經(jīng)濟的短期實際拉動效應(yīng)。

2、財政政策：滴灌式發(fā)力，錨定“內(nèi)需補位”

（1）政策空間有限下的結(jié)構(gòu)再配置

2025年，中央政府已將赤字率目標(biāo)上調(diào)至4%，全年廣義財政赤字總額擴大至11.86萬億元，同比增長2.9萬億元，顯示出政策層面對逆周期調(diào)控的態(tài)度趨于積極。然而，在地方債務(wù)高壓和土地財政疲軟的雙重掣肘下，財政擴張雖有“量”，但真正可用于逆周期發(fā)力的“有效增量”仍受制約。

從收入端看，2025年前兩個月，全國一般公共預(yù)算收入同比下降1.6%，其中稅收收入下滑3.9%；政府性基金預(yù)算收入則大幅減少10.7%，尤其是國有土地使用權(quán)出讓收入同比下滑15.7%。土地市場低迷使地方財政承壓顯著，“基建加杠桿”的傳統(tǒng)路徑難以持續(xù)。

因此，財政政策重點已從“總量刺激”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”與“精準(zhǔn)滴灌”，通過提升資金投放效率對沖外部沖擊、托底內(nèi)需引擎。

（2）內(nèi)需驅(qū)動作為主攻方向的再確認(rèn)

關(guān)稅沖擊帶來出口驟減風(fēng)險。據(jù)估算，若對美貿(mào)易大幅下滑或完全中斷，出口減少將導(dǎo)致潛在5000億美元的外需缺口，可能拖累GDP下行約1.5個百分點。在此背景下，擴大內(nèi)需、尤其是消費動能的再激活成為“穩(wěn)增長”的現(xiàn)實錨點。

從結(jié)構(gòu)上看，2024年凈出口對GDP的占比僅為3.6%，而最終消費支出已占GDP比重逾53%。這意味著，只要內(nèi)需能夠形成有效支撐，就有望彌補外部拉動的損失。若完全對沖對美順差缺口，社會消費品零售總額需實現(xiàn)6%以上的同比增速6%左右（今年1-2月社零同比增長4%），成為內(nèi)需底盤穩(wěn)住整體增長的關(guān)鍵指標(biāo)。

（3）政策工具組合建議：以“消費+投資”雙輪驅(qū)動

? 消費端：建議加快家電、汽車“以舊換新”補貼的政策落地，提升補貼額度與范圍，優(yōu)先覆蓋受關(guān)稅沖擊影響較大的消費品類，幫助企業(yè)在訂單下滑期緩沖產(chǎn)銷節(jié)奏，穩(wěn)定利潤率。

? 投資端：推動專項債提前批次發(fā)行并加快項目審批與落地速度，重點投向城市更新、低碳轉(zhuǎn)型與數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施等“高乘數(shù)”領(lǐng)域，形成公共投資對民間信心的“托底支架”。

通過財政對“消費—生產(chǎn)—信貸”鏈條的精準(zhǔn)引導(dǎo)，將有助于在不擴大系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險前提下，實現(xiàn)經(jīng)濟韌性的階段性再錨定。

三、政策展望：在不確定中主動錨定可控節(jié)奏

面對美國高強度關(guān)稅升級、中國對外博弈空間受限、出口拉動功能趨弱等多重壓力，中國政策應(yīng)從“觀察—反應(yīng)”模式盡快轉(zhuǎn)入“預(yù)判—前置”狀態(tài)，在風(fēng)險窗口未完全閉合前果斷出手，釋放政策主動性與協(xié)調(diào)性信號。

（1）政策基調(diào)建議：“財政為主、貨幣配合”的雙輪驅(qū)動框架

? 貨幣政策方面，建議央行加快降準(zhǔn)、定向降息等操作節(jié)奏，在利率空間受限背景下優(yōu)先通過結(jié)構(gòu)性工具釋放政策態(tài)度信號，提升市場信心，穩(wěn)定預(yù)期錨點。

? 財政政策方面，需將專項債與特別國債的發(fā)行節(jié)奏向前調(diào)度，優(yōu)先配置至就業(yè)與消費帶動效應(yīng)強的領(lǐng)域。同時，適度擴大中央赤字容忍區(qū)間，為結(jié)構(gòu)性擴張?zhí)峁┛臻g保障。

? 兩者協(xié)同方面，建議央地間建立“財政擴張+貨幣騰挪”配套機制，確保政策發(fā)力時點與市場預(yù)期一致，避免碎片式、滯后式刺激。

（2）預(yù)期管理與政策節(jié)奏控制的雙重平衡

在市場高度敏感背景下，政策不宜“一錘定音”，而應(yīng)強調(diào)“持續(xù)性”“階段性”與“調(diào)整彈性”：

? 持續(xù)性：通過年度預(yù)算預(yù)披露、專項債投向提前鎖定等方式，增強市場對政策連續(xù)性的預(yù)期，減少等待情緒。

? 階段性：短期對沖與中期結(jié)構(gòu)調(diào)整并行，政策節(jié)奏上可先集中解決消費刺激與融資信心恢復(fù)，再通過產(chǎn)業(yè)政策逐步構(gòu)筑新增長點。

? 調(diào)整彈性：預(yù)留中期政策空間，以應(yīng)對美國關(guān)稅再升級、全球流動性再收縮等外部極端情景。

（3）戰(zhàn)略判斷：政策節(jié)奏應(yīng)快于風(fēng)險擴散節(jié)奏

“樹欲靜而風(fēng)不止”，特朗普政府的“暫停”不意味著收手，而是一次姿態(tài)再塑和戰(zhàn)術(shù)緩沖。中國政策必須清醒認(rèn)識當(dāng)前外部形勢的復(fù)雜性與戰(zhàn)略不確定性，以“速度換空間”，以“節(jié)奏保信心”，將宏觀調(diào)控從被動對沖轉(zhuǎn)向主動布局。

從市場角度看，短期風(fēng)險資產(chǎn)或有持續(xù)反彈動力，但真正影響投資者定價邏輯的，將是政策是否真正起到“壓艙石”作用。因此，無論是貨幣信號還是財政節(jié)奏，越早明晰、越早落地，市場企穩(wěn)與經(jīng)濟托底的窗口就越可控。

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