美方所謂對等關稅落地——四月“關稅”再度來襲的影響分析

2025年04月04日 16:51 我的鋼鐵網責編：戚金榮作者：我的鋼鐵網

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我的鋼鐵網：北京時間4月3日凌晨，美國所謂的“對等關稅”落地。美國股市當日收盤暴跌。三大股指均刷新近5年來最大單日跌幅紀錄，國際大宗商品市場也是一片哀嚎。世界投資者加注了對美國衰退的交易。我們從所謂的“對等關稅”、世界經濟、美國通脹、中國資產、中國的對沖政策、商品收益率、關稅政策的目的等各個維度分析了關稅政策的影響。隨著關稅的相關信息更新，本文也會動態更新相關分析內容。

特朗普所謂對等關稅政策的全景透視

所謂對等關稅，包含基礎性關稅所有進口商品加征10%基準稅率，并且疊加現有關稅體系。以中國為例，現有20%芬太尼關稅+34%新增對等關稅=54%直接稅率（美財長貝森特的說法），再考慮歷史累積效應，疊加2018-2019年12%平均301關稅，實際綜合稅率達66%（關于該累計算法，市場看法不一，甚至美政府內部說法都不統一，有待進一步地考證）。不過有一個統計巧合是，2024年中國對美貿易順差占比67%（對美順差3610億/對美出口額5246億）與特朗普主張的“中國對美關稅率”近似。

除降準外，關稅對沖政策似乎不急一時

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性，且資金避險情緒已經顯現。該關稅公告將對市場在二季度初的風險情緒至關重要，特別是海外市場可能迎來一段重大風險厭惡時期。而在該關稅落地后，市場情緒會逐步修復。特別是國內市場會聚焦經濟基本面與國內經濟政策。

此前，我們指出，除開關稅擾動外，目前處于政策真空期時，有益于風險資產（A股和國內商品）價格上行，至少是企穩的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數下行+國內風險偏好上行。那么未來政策走向如何呢？

我們在《Trump2.0后國內政策預期差及其對商品的影響——一個政策分析框架》指出，若參考特朗普第一個任期對華貿易政策對中國經濟的沖擊，關稅產生的最大沖擊可能會在關稅落地后大約半年左右。而當前的政策錨和中介目標均處于合意區間，新一輪的強有力增量政策可能仍在路上。預計4月中旬出爐的一季度經濟數據，將有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更樂觀的預計是，突發性事件比如超預期的關稅政策確實有可能提前觸發降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經濟數據出爐之后。

美國關稅政策還會影響黑色金屬與有色金屬的收益差

剛剛過去的一季度，雖然大宗商品整體運行波瀾不驚，但是一個有趣并且值得重視的現象再次出現，即黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金屬收益率略低于有色金屬收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金屬收益率高于有色金屬收益率；2025年2月中旬以后，黑色金屬收益率下行速度超過有色金屬收益率，兩者之差快速走闊，甚至低于2024年9月底之前的水平。

黑色金屬與有色金屬的價格變化固然有其基本面方面的不同之處，但是這兩者共同受到中美兩國宏觀經濟政策和中國經濟基本面特別是需求端的影響。為將反映中美經濟政策與經濟基本面的多種因素簡單化，以中美利差來表征中美在經濟政策和經濟基本面之間的差異。理論上，若中美利差收窄，則意味著中國經濟基本面向好，代表傳統經濟的黑色金屬收益率和新經濟的有色金屬收益率均上升，兩者之差收窄或者保持穩定；反之，黑色金屬收益率降低，有色金屬收益率則有可能受益于全球綠色經濟比重上升或者美國經濟韌性而保持穩定，至少高于黑色金屬收益率。

當前的現實情況是：在貿易摩擦加劇、銅鋁“淪為”貿易摩擦的工具，對有色資源的需求增加以及歐洲財政刺激計劃等因素驅動下，即使“特朗普衰退”預期升溫，在2月中旬后，有色金屬表現“有聲有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挾DeepSeek科技異軍突起之勢，也未能改變“弱現實”的黑色商品價格特征，黑色金屬收益率再次低于有色金屬收益率，且二者差值擴大。

因此，可以預見的是，未來在貿易沖突加劇的背景下，若國內無強有力的增量政策（類似2024年9月底），或者有效的供給端產業政策，即使中美利差收窄，黑色金屬收益率也會低于有色金屬收益率，二者之差可能還會擴大。

特朗普為保執政順利，犧牲短期經濟利益

北京時間4月3日凌晨，美國所謂對等關稅終于落地。當然，最終方案可能還需等到9日才見分曉。但總的來看，該關稅消息對海外資產價格的沖擊較大，國內資產受到的影響稍小。由于該關稅的相關信息確為近期市場交易的主要邏輯，《每日圖鑒》從3月25日開始，已連續7期討論相關話題。不少用戶反饋希望了解特朗普的瘋狂意欲何為。本期《每日圖鑒》作為關稅系列話題的最后一期，歸納特朗普第二任期再掀關稅風暴的目的。

政治動機：選舉政治與民粹主義敘事。（1）政治動機。鞏固核心選民基礎和民粹主義符號構建。（2）重構政治博弈格局。削弱建制派影響力和轉移國內矛盾。將國內經濟問題歸因于“不公平貿易”。經濟目標：貿易平衡與產業保護。（1）結構性失衡調整：例如對華關稅精確匹配中國對美順差額；直接針對“中國原料+東盟加工”等模式，打擊相關產業鏈條。（2）產業回流激勵機制：成本倒逼和稅收組合拳，形成“外部加壓+內部減負”政策閉環。戰略布局：全球化4.0規則重構和地緣政治博弈。（1）供應鏈安全重構和國際貿易規則重塑。（2）遏制戰略與聯盟重構。對華遏制升級；盟友體系重塑：保護費經濟化（變相實現“關稅替代”）和極右翼聯盟構建等。

即時利益：美國財政部賬戶現金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結束時的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢。在美債務上限豁免到期的背景下，特朗普加征關稅是保證美政府不關門的有效手段。特朗普即使犧牲短期經濟利益，也要保證執政順利。屆時，特朗普才有更多空間與各國就關稅政策展開全球博弈。因此，可以預計，特朗普將會在穩定局勢后，在關稅問題等方面仍會反復無常。

4月初“關稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

4月初“關稅大棒”可能來襲，不言而喻，將對非美地區的經濟及資產價格造成沖擊，而美國自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國羊毛的后果嗎？

當前美國制造業產能和勞動力供給皆緊張，因此關稅措施帶來的額外成本可能大部分被轉嫁給消費者。由此看來，若關稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國二次通脹的可能性較大，屆時全年美聯儲至多降息一次的預期或被兌現。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規模削減政府開支→加征關稅，薅他國羊毛→美聯儲降息”，即人為地釋放經濟韌性減弱的信號，以逼迫美聯儲降息，達到減輕還本付息壓力的目的，可能會落空。這折射出特朗普政府經濟思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測算結果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協議》中的假定（美元升值會抵消進口商品漲價的影響）也不同：在不同關稅情形下，與中歐相比，關稅對美國自身經濟增速的負向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對自身政策的公信力，對盟友的領導力等軟實力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

“關稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

我們認為，無論是對資金情緒，還是對實體經濟的影響，此輪關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應對匯率遭受沖擊的準備。這正好從側面給予了市場人民幣匯率走勢的預期。同時，股商匯市場的相關性較強（【每日圖鑒】3.6詳述），特別是國際大宗商品價格受匯率的影響較大。

2月份，中國外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來最大環比增幅。過去三個月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時，在岸金融機構的外匯存款是美元供應的來源之一，以保證人民幣匯率穩定。而在此前，央行可能會在美元走弱時期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來更大的關稅沖擊。

過往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當美元指數和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當美元指數和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當美元指數和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當美元指數和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個關稅截止日期臨近，部分國外投行準備做空離岸人民幣匯率。正因為如此，央行貨幣政策委員會一季度會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，強調增強匯率彈性以應對外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點是防范匯率超調風險，在運用降準降息對沖內外部沖擊時，運用逆周期調節因子、外匯存款準備金率等工具干預市場的可能性增加，因此4月外匯市場的波動性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對改善的內部宏觀積極環境將支撐價格下沿，但是短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性。

資金對關稅很敏感！

美國以“縮小全球商品貿易逆差”為名，對貿易順差大、非關稅壁壘高的國家加征針對性關稅，中國被明確列為重點對象。4月2日有關委內瑞拉石油的“二級關稅”制裁可能會落地。若4月2日政策全面實施，中國輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認為，無論是資金情緒，還是對實體經濟的影響，4月2日可能落地的關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。

不少海外投行對下周關稅落地可能會給相關資產價格造成沖擊發布警示認為相關市場在下周可能會迎來一個負面的意外情況。野村證券發布的最新外匯觀察報告表達了他們繼續做空離岸人民幣匯率的觀點。高盛提醒，不要被特朗普政府關于關稅溫和態度的表象所迷惑，這種態度很可能會讓市場迎來負面的意外沖擊。

國內資產方面，其實從3月19日開始，國債期貨開啟短期上漲行情，同時10年期國債收益率由漲轉跌，A股主要股指開始波動下跌。與此同時，正是在3月19日，美元指數開啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國內外資產價格雖不能說明“東升西降”的趨勢暫時中止，但是或許能夠反映，4月美國關稅政策即將落地導致的資金避險情緒已經顯現。需高度重視下周關稅落地前后資金流的動向。

亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關稅風險

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。我們在【每日圖鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性，且資金避險情緒已經顯現。隨著4月2日臨近，國內資產交易“對等關稅”的邏輯愈發清晰，同時黃金價格連續數日屢創新高。“對等關稅”影響的不僅僅是中國，全球黑色星期一再現，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對等關稅”惹的禍。

早前，美國政府官員明確表示，關稅是談判的“手段”，會激勵美國政府在一開始就提出更高的稅率。而4月2日可能會針對特定經濟體征收關稅。美財長貝森特表示，重點關注的經濟體是那些“存在大量關稅和其他壁壘”的經濟體，并且是“占我們貿易量巨大份額的15%的國家”。由于亞洲有10個經濟體對美國存在貿易順差，其中7個經濟體位列對美國最大雙邊貿易順差前10名，這意味著亞洲確實將面臨貿易緊張局勢加劇的風險。

當然，股市等資產價格下跌并非完全是壞事。花旗調研顯示，超過50%的投資經理認為4月2日的關稅風險尚未被充分定價，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說不定能緩釋關稅風險的劇烈沖擊。

在對沖政策方面，事實上，在2018-2019年貿易政策緊張時期，亞太經濟體已經有過一輪降息潮。摩根史坦利預計這些經濟體本輪降息的幅度將更大。或許貨幣和財政政策都有應對的空間，并隨著關稅政策拖累的顯現，這兩方面都將進一步寬松。但當前財政寬松政策將更加有效，而財政政策的實施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預計，在中國，在下一次財政政策的明顯發力前，會看到降準等大量流動性釋放。這也是市場傳聞近期央行降準以對沖“對等關稅”的原因。實際上，根據我們的降準預測模型，觸發央行降準的閾值還未達到，但突發性事件確實有可能提前觸發降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經濟數據出爐之后。

貿易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

越南和韓國對中國鋼鐵產品加征反傾銷稅，將削弱中國鋼企的價格優勢。由于韓越兩國是中國最大的鋼鐵出口市場，盡管是臨時性關稅行動，然而其所帶來的陣痛卻將是強烈的。

標普全球評級預計，這些困難疊加的信號最早將在2025年二季度出現。2025年中國鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或將受到關稅政策的持續性，以及進口國國內鋼價與中國出口鋼價的價差等影響。越南和韓國在中國鋼鐵出口總量中的合計占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國鋼鐵產品在兩國市場的價格競爭力，尤其中厚板和熱軋鋼卷是兩國反傾銷稅行為的主要目標。此外，越南和韓國的鋼鐵需求與中國制造業深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導向型制造業（如造船、家電），韓國厚板需求與造船業密切相關。出口受阻可能間接影響中國相關設備、零部件的出口。

鋼材出口減少或導致部分鋼鐵出口轉為內銷，從而加劇國內鋼鐵行業供給過剩局面，并將進一步壓低國內鋼鐵價格并擠壓國內鋼企本就疲弱的利潤率。若為期三個月的關稅行動演變為更長期的措施，國內鋼鐵行業或遭受更多的沖擊。盡管貿易摩擦風險不斷上升，國內需求端刺激和供給側改革仍將是中國鋼鐵行業發展的主要推動力。