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春節回來以后，鐵礦石62%指數就一直在104-109美元/噸區間波動，期間價格變化雖然只有5美元，但卻經歷了2輪小級別的上漲和2輪小級別的下跌行情。這就是我們在年報中提及的鐵礦石價格“短久期”化的具體體現。

相對于元旦后單邊上漲的行情，這種變化，顯示出市場對于短期鐵礦石價格定價的“迷?！?，那么，元旦節以來，本輪鐵礦石行情是否已經見頂，未來的壓力位在哪里？

久期

要回答這個問題，我們可以從鐵礦石價格的影響因素方面著手，這些因素引出了一個資產定價術語：久期。

久期原本是債券中的術語，用來衡量債券價格對利率變動的敏感性，即久期越長對利率變化越敏感。后來衍生到股票、大宗商品的定價、以至于交易上面。

從各自的定價公式看，債券最核心的因素就是利率；股票除了利率，企業的業績回報就是另外一個最為重要的因素，比如成長股，因現金流多分布在遠期，估值更依賴折現率的變化，利率下行時更具彈性?；

而大宗商品定價方面，利率、企業業績回報、任何影響產業鏈上下游供需關系的因素，比如進出口成本、環保政策、關稅、天氣和地質災害等，階段性的主導矛盾相對就更加不固定。

可見，造成這種久期分化的核心原因是，從債券到股票，再到大宗商品，其影響因素越來越多，沖擊變量越多，意味著不確定性，風險性在不斷增加，再加上人性的貪婪和恐懼無時無刻不在，也就是某些大咖所說的“第四維、第五維”的抽象概念，這些包含了基本面、宏觀、政策的現實以及預期的多維因素，使得決策者判斷失誤的概率跟隨提高，大宗商品交易者只能在策略上不斷的調整，最終，出現了不同資產久期的分化。

區分長短邏輯

之所以要做這樣的區分，是因為這個市場的參與者，不可能都學巴菲特幾年時間拿著大筆的現金躺在賬戶上不做任何的投資（這種大神級別的雖然因此也錯過了一些超級行情，但畢竟其它資產配置的年化收益率還是很可觀）。既然做不到這一點，就必須去區分“長短久期”。

了解清楚久期的概念后，我們可以看到，市場講述某個故事的時候，總是傾向于將不同久期的因素來給鐵礦石的短期價格定價，這種出發點的錯誤最終就會造成以此邏輯進出場的參與者在資金層面出現虧損，只有堅持了“上帝的歸上帝，撒旦的歸撒旦”的原則，分清楚長短邏輯，才可能給階段性的鐵礦石價格給出相對合理的定價。

此時此刻的長邏輯，彼時彼刻卻可能變成短邏輯。一切都在變化中，只有綜合了宏觀與產業的邊際變化，才能抓住階段性的主導矛盾。

比如2016-2018年，同樣是供給側改革的年份，鐵礦石價格進入小區間波動行情，價格上漲主要受到成材端價格上漲的帶動；又比如2022年至今的房地產需求見頂行情，鐵礦石價格的下跌主要受到建筑鋼材需求下滑的拖累不斷創下新低。

但這些大級別的上漲和下跌行情中間并非沒有出現調整行情，這種調整，就是在“供給側改革”、“房地產需求見頂”這些大前提下的“短邏輯”所驅動的。

當前的主導矛盾

產業層面看，利多的因素在于鐵礦石供給表現為收縮，同時成材端進入到季節性需求旺季。

根據模型測算結果，一二季度的建材用鋼需求有望同比略好于去年同期水平，而比較明顯的變化是，長流程鋼廠今年的復產力度有限，247口徑的樣本鋼廠自從去年12月份的鐵水產量從230萬噸下降下來以后，到目前還保持在228萬噸每天的水平下方。

顯示鋼廠的行為已經相較于前兩年變得更為謹慎；供需兩端的這種變化有助于成材端不以降價去庫的情景出現。我們看到螺紋自去年8月下旬以來，一直都保持著正基差，就是現貨市場對價格變化的一種“糾偏”。

產業層面利空的因素在于一方面貿易摩擦加劇，成材端的出口在未來有承壓風險；另一方面鐵礦石供給從3月下旬開始可能會有階段性的回升。根據初步的測算，以越南為例，可能導致在完成3/4月份的訂單之后，板材的出口量有可能下降每個月最壞出現30-40萬噸/月的下降。

所以，未來黑色系的核心并非建材，而是卷板，或者說卷螺價差。但這里又回到久期的概念了，我們需要區分清楚這個估計的情景是現實還是對未來的預期。

宏觀層面，重大會議召開在即，但貨幣和財政政策有可能不及預期。其中，就貨幣政策而言，2025年2月25日，人民銀行開展3000億元中期借貸便利操作，利率保持不變的同時，中期借貸便利余額下降了2000億元，顯示央行至少在短期依然在“匯率、通脹、就業”之間努力保持平衡的政策選擇。

財政政策方面，有多個角度可以觀察，基本上，市場的共識是如果沒有專項債等負債端的擴張，單獨依靠資產端難以撬動對鋼材需求回歸到正增長狀態，因此，市場也只能走一步看一步。但有一個值得注意的積極信號是，M1已經連續4個月實現了環比增長的狀態。

海外方面，美國針對全球的加征關稅的確會導致全球經濟下滑的風險增加，但從美國宣布關稅之后的行為看，比如最近與英國方面，美英料將很快達成新貿易協定，也即關稅很可能只是一個談判策略。

雖然美聯儲降息的預期下降，但烏克蘭重建的預期抬頭；此外，美股其實也是影響美聯儲決策的重要原因，美股背后是大資本的資產變化，我們在1月份的報告中曾經指出，回顧美國經濟史，即使通脹抬頭，擴大債務上限的方向從來沒有改變過。

目前市場就美債新的邏輯是美國有可能選擇債務重組使得美國可以輕裝上陣的同時，也可能使得美債信用變化，這種傳聞有可能對整個大宗商品的定價帶來新的不確定性。

小結

即使在趨勢性行情中，價格都很少出現持續的單邊行情，這主要是價格變化受到不同的“長短久期”因素影響。

就鐵礦石短期價格變化而言，階段性的主導矛盾或許在于成材端需求的季節性回升，有助于幫助鋼廠實現“不降價去庫存”，進而為鐵礦石價格再度反彈到110美元附近提供助力。當然，更遠的看，“長久期”因素也終將發揮作用。

數據來源：鋼聯數據文章作者：陳冠因

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