我們將水泥行業(yè)的供需收縮比喻成“龜兔賽跑”。水泥行業(yè)的供給優(yōu)化比喻成“龜”，其一直在常態(tài)化錯峰和產(chǎn)能產(chǎn)量優(yōu)化上逐步加碼，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩蓋。2025年“龜兔賽跑時刻”或到來，需求只需符合下跌放緩的弱假設(shè)，供給端的優(yōu)化成效就有望轉(zhuǎn)化成更高更穩(wěn)定的盈利中樞。煤炭行業(yè)的讓利趨勢和開年產(chǎn)業(yè)的低庫位高銷價也為盈利的改善預期奠定了更好的基礎(chǔ)。行業(yè)改善節(jié)奏有望從長江區(qū)域向全國擴散。

水泥供給比作“龜”，其實一直在努力加碼優(yōu)化。2022-2023年供給優(yōu)化在政策性錯峰的日數(shù)增加，但規(guī)劃周期長，季度約束大有局限性；2024年第一次進入常態(tài)化和差異化錯峰的新階段，錯峰減產(chǎn)決策周期更短，實現(xiàn)歷史第一次旺季錯峰，以差異化錯峰的方式更好協(xié)調(diào)不同競爭力的企業(yè)共識，且跨區(qū)域聯(lián)動開始增加，但需求的超預期下滑掩蓋了這種進展的成效。超越錯峰的產(chǎn)能產(chǎn)量優(yōu)化政策也在推動，2025年在產(chǎn)量管控上或迎來以省為單位，以月為維度的監(jiān)管探索，有利于增強錯峰有效性與準確性，降低錯峰落實難度。而中期優(yōu)化行業(yè)產(chǎn)能的碳配額納入和行業(yè)收并購也在推進。

水泥需求比作“兔”，超速下滑后預期的企穩(wěn)有望。我們以產(chǎn)業(yè)鏈負債表為視角，觀察地產(chǎn)、基建分別是22-23年和24年拖累水泥實物量需求下滑的核心變量。目前產(chǎn)業(yè)鏈中僅剩建筑行業(yè)還待進入縮表拐點附近，由此可推斷本輪實物量周期下滑的企穩(wěn)拐點有望在2025H2出現(xiàn)。最下游的基建主體和地產(chǎn)主體，其2024年全年都呈現(xiàn)出低基數(shù)的特征。月度視角建議年內(nèi)關(guān)注3月與6月需求節(jié)奏，此兩月是2024年需求下滑加速轉(zhuǎn)向的核心月份，因此也將是2025年基數(shù)走向占優(yōu)的核心月份。

“龜兔賽跑”時刻，利潤修復邏輯可期。行業(yè)錯峰效果的提升，或不需要需求完全實現(xiàn)止跌的強假設(shè)，只需需求跌幅放緩符合產(chǎn)業(yè)的預期（我們觀察產(chǎn)業(yè)預期在5%-10%的全年下滑預期），就可能實現(xiàn)盈利能力的改善，因此盈利的確定性邏輯強于量的邏輯。目前極低的盈利水平只需相對小幅的價格修復，就能夠為企業(yè)盈利貢獻可觀的彈性。煤炭行業(yè)在25年初已經(jīng)呈現(xiàn)讓利趨勢，格局改善假設(shè)下，行業(yè)對煤炭讓利的留存可以樂觀。25年開年行業(yè)庫位同比顯著下移，減少穩(wěn)價阻力。華東地區(qū)需求大，價格低，物流強，一旦華東或長江沿線體現(xiàn)出明顯的盈利信心修復，有望將該共識向全國擴散，從而實現(xiàn)行業(yè)整體盈利水平的修復。

1.投資邏輯

水泥供給比作“龜”，其實一直在努力加碼優(yōu)化。我們將水泥行業(yè)的供需收縮過程比喻成“龜兔賽跑”。供給優(yōu)化比喻成“龜”，2021年以來水泥供給跟隨需求同步收縮，2022-2023年核心仍在政策性錯峰的日數(shù)增加，但是由于規(guī)劃周期長，季度約束大，因此并沒有較好匹配需求的下滑節(jié)奏；2024年第一次進入常態(tài)化和差異化錯峰的新階段，錯峰減產(chǎn)決策周期更短，實現(xiàn)歷史第一次旺季錯峰，以差異化錯峰的方式更好協(xié)調(diào)不同競爭力的企業(yè)共識，且跨區(qū)域聯(lián)動開始增加，但需求的超預期下滑掩蓋了這種進展的成效。超越錯峰的產(chǎn)能產(chǎn)量優(yōu)化政策也在推動，2025年在產(chǎn)量管控上或迎來以省為單位，以月為維度的監(jiān)管探索，有利于增強錯峰有效性與準確性，降低錯峰落實難度。而中期優(yōu)化行業(yè)產(chǎn)能的碳配額納入和行業(yè)收并購也在推進。

水泥需求比作“兔”，超速下滑掩蓋了供給成果，但企穩(wěn)有望。我們建立產(chǎn)業(yè)鏈負債表預判實物量的新視角（詳見報告《從產(chǎn)業(yè)鏈負債表預判實物量拐點的新視角》）。觀察地產(chǎn)、基建分別是22-23年和24年拖累水泥實物量需求下滑的核心變量。目前產(chǎn)業(yè)鏈中僅剩建筑行業(yè)尚未體現(xiàn)右側(cè)縮表拐點，但已經(jīng)可以合理推斷其負債在企穩(wěn)點附近，由此可推斷本輪實物量周期下滑的企穩(wěn)拐點有望在2025H2出現(xiàn)。而最下游的基建主體和地產(chǎn)主體，其2024年全年都呈現(xiàn)出低基數(shù)的特征。月度視角建議年內(nèi)關(guān)注3月與6月需求節(jié)奏，此兩月是2024年需求下滑加速轉(zhuǎn)向的核心月份，因此也將是2025年基數(shù)走向占優(yōu)的核心月份。

“龜兔賽跑”時刻，利潤修復邏輯可期。行業(yè)錯峰效果的提升，或不需要需求完全實現(xiàn)止跌的強假設(shè)，只需需求跌幅放緩符合產(chǎn)業(yè)的預期（我們觀察產(chǎn)業(yè)預期在5%-10%的全年下滑預期），就可能實現(xiàn)盈利能力的改善，因此盈利的確定性邏輯強于量的邏輯。目前極低的盈利水平只需相對小幅的價格修復，就能夠為企業(yè)盈利貢獻可觀的彈性。煤炭行業(yè)在25年初已經(jīng)呈現(xiàn)讓利趨勢，格局改善假設(shè)下，行業(yè)對煤炭讓利的留存可以樂觀。25年開年行業(yè)庫位同比顯著下移，減少穩(wěn)價阻力。華東地區(qū)是國內(nèi)需求絕對量最大、價格基數(shù)最低、物流條件發(fā)達的區(qū)域，一旦華東或長江沿線體現(xiàn)出明顯的盈利信心修復，有望將該共識向全國擴散，從而實現(xiàn)行業(yè)整體盈利水平的修復。

2.供給“龜”：其實一直在穩(wěn)步加碼

2.1.2022-2023：僅僅是加大政策性錯峰未能平衡

2021年以來水泥供給收縮追趕需求的主要措施是錯峰生產(chǎn)。水泥是不可庫存品，因而供給，即當年產(chǎn)量，基本反應(yīng)當年需求，2021年以來水泥行業(yè)進入供需雙向收縮的周期，產(chǎn)量2021-2024年下滑約23%。在這個過程中，供給追上需求下滑的核心措施，是錯峰生產(chǎn)的加大。

2022-2023年主要是政策性錯峰在不斷推動升級。2020年12月工業(yè)和信息化部，生態(tài)環(huán)境部《關(guān)于進一步做好水泥常態(tài)化錯峰生產(chǎn)的通知》發(fā)布，是水泥行業(yè)以省為單位，加大政策性錯峰的政策基礎(chǔ)。因而，能夠觀測到2022-23年產(chǎn)量收縮，主要以各區(qū)域的計劃錯峰天數(shù)增加的形式實現(xiàn)。

這種模式面臨兩種局限性：1.錯峰主要還是以南北方的傳統(tǒng)淡季為主，季節(jié)性約束還是比較明顯，實際上伴隨需求的下滑，旺季也迎來了較大的壓力；2.政策性錯峰往往以年初作定下全年安排，年中難以靈活調(diào)整跟上需求下滑的節(jié)奏。受到這兩種局限性的影響，水泥行業(yè)的盈利下滑難以企穩(wěn)。

2.2.2024年新變化：走向常態(tài)化和差異化錯峰的新時代

2024年以來，走向常態(tài)化錯峰和差異化錯峰的新時代。我們在2024年水泥行業(yè)專題報告《走向常態(tài)化和差異化錯峰時代》中，總結(jié)水泥行業(yè)從2024年，呈現(xiàn)出了“常態(tài)化錯峰”，與“差異化錯峰”的新特點。

所謂常態(tài)化，就是錯峰的目的，時間，主體更靈活和更常態(tài)，因此，我們在24Q4這一南方傳統(tǒng)旺季也歷史上第一次看到了錯峰減產(chǎn)的落地，華東、華南的提價效果也印證了新錯峰模式對改善行業(yè)供需關(guān)系的重大意義。差異化是同一區(qū)域不同產(chǎn)線停產(chǎn)不同的時間。2024年開始一些地區(qū)開始出現(xiàn)以成本為區(qū)分的差異化減產(chǎn)安排，成本較高的企業(yè)停產(chǎn)的時間更長，符合“優(yōu)勝劣汰”原理，差異化安排有利于區(qū)域內(nèi)不同競爭力的企業(yè)也能達成一致。

雖經(jīng)磨礪，但是區(qū)域間的協(xié)調(diào)共識正在走向一致。通過2024年幾輪錯峰提價的反復，我們觀察跨區(qū)域的協(xié)調(diào)與共識，或也是影響錯峰落地的重要因素，這種區(qū)域聯(lián)動的重要性，最主要體現(xiàn)在長江沿線的華中及華東地區(qū)。在2024年全年，區(qū)域間的錯峰減產(chǎn)協(xié)同共識，雖有磨礪，但實際在越來越一致。

2.3.2025向前看：產(chǎn)量監(jiān)管還在推進，有望助力錯峰效果

2025年有望邊際收緊產(chǎn)能和產(chǎn)量的監(jiān)管。2024年末新版本產(chǎn)能置換辦法的頒布，意味著對產(chǎn)能和產(chǎn)量的管控，將成為后續(xù)水泥供給端最主要的邊際變化方向。在政策的過渡期中，我們預期難度比較低的方式是以省為試點，以月為維度，通過檢測月度總量開始執(zhí)行探索，逐步向更廣的區(qū)域以及更短的檢測周期去推廣。

產(chǎn)量監(jiān)管最有望見效的意義是提升錯峰生產(chǎn)的效率。我們認為，產(chǎn)量管控最大的意義在于對錯峰生產(chǎn)效果的提升。過去錯峰生產(chǎn)在收縮供給端的過程中，面臨的最大問題有二：1.此次規(guī)劃的錯峰天數(shù)是否足夠？2.區(qū)域內(nèi)企業(yè)會不會通過增加生產(chǎn)日的日產(chǎn)量最終破壞錯峰的減產(chǎn)效果？而后續(xù)一旦對產(chǎn)能和產(chǎn)量的監(jiān)管進一步推動，以錯峰天數(shù)直接對應(yīng)減產(chǎn)噸數(shù)的政策效果才能真正落實。

碳交易分階段推動市場建設(shè)，中期維度促進出清。向中期看，碳交易將成為行業(yè)進一步供給改善的重要變量。2024年碳排核算與核查技術(shù)指南推進，同時水泥納入碳交易征求意見稿發(fā)布。碳指標收緊預期進一步收縮企業(yè)生產(chǎn)能力與意愿，有望在中期維度驅(qū)動行業(yè)預期走向更理性。

3.需求“兔”：超速下滑掩蓋了供給成效，放緩或近

3.1.需求超速下滑掩蓋了供給成效 ，目前基數(shù)已經(jīng)夠低

供給端努力雖然在穩(wěn)步推進，但2021-2024年需求端的下滑超速，拖累了對水泥行業(yè)盈利能力的修復。

地產(chǎn)和基建的先后縮表造成了需求超速下滑。我們創(chuàng)建了從產(chǎn)業(yè)鏈負債表判斷實物量節(jié)奏的新視角（詳見報告《從產(chǎn)業(yè)鏈負債表預判實物量拐點的新視角》），據(jù)此觀察2021年-2024年建材行業(yè)實物量超速下滑壓力的來源，是地產(chǎn)和基建的縮表。1）地產(chǎn)商：2021年開始縮表最領(lǐng)先，是 2022-2023年實物量下滑主因；2）基建：核心市政基建的平臺主體，2024開始縮表，是2024年實物量加速下滑最大邊際因素，這種加速下滑，促使常態(tài)化錯峰和差異化錯峰的巨大突破最終也難以體現(xiàn)成效。

在此需求預期框架下，2025年或為實物量企穩(wěn)關(guān)鍵時間點。產(chǎn)業(yè)鏈中僅剩建筑行業(yè)尚未體現(xiàn)右側(cè)縮表拐點，但已經(jīng)可以合理推斷其負債在企穩(wěn)點附近，依據(jù)在于主要企業(yè)負債率已經(jīng)回升至關(guān)鍵水位75%左右，意味著行業(yè)主體變化行為模式的關(guān)鍵時間點已經(jīng)臨近。由此可推斷本輪實物量周期下滑的企穩(wěn)拐點有望在2025H2出現(xiàn)。而最下游的基建主體和地產(chǎn)主體，其2024年全年都呈現(xiàn)出低基數(shù)的特征。

3.2.月度視角， 3月和6月的基數(shù)效應(yīng)最關(guān)鍵

月奠定全年基調(diào)，6月修正H2預期。我們認為當前月度跟蹤的角度來看，核心需關(guān)注3月、6月的水泥出貨/產(chǎn)量驗證需求放緩跌速的邏輯。2024年3月是產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵回款節(jié)點春節(jié)后的第一個月，受資金面低于預期的影響，產(chǎn)量同比大幅下滑22%，是基數(shù)下滑的第一個關(guān)鍵時間點。2024年6月，我們觀察到資金影響向經(jīng)濟韌性最強省份擴散轉(zhuǎn)向擴大，形成了基數(shù)的第二輪走低。因而，24年低基數(shù)或為25年的企穩(wěn)奠定良好基礎(chǔ)。若25年3月數(shù)據(jù)堅挺，將進一步提振對年內(nèi)水泥實物量需求放緩跌速的預期，而6月數(shù)據(jù)若再次驗證，全年預期有望進一步強化。

4.“龜兔賽跑”時刻，先華東再全國

4.1.需求不需要過強假設(shè)，核心看點是盈利修復

需求量本身不需要強假設(shè)，重要在符合產(chǎn)業(yè)預期。水泥行業(yè)的供給核心邏輯是企業(yè)自發(fā)性，市場化，進行錯峰減產(chǎn)，改善供需格局。這種行業(yè)主體配合性要求高的合作模式，最重要在于行業(yè)主要企業(yè)心態(tài)的企穩(wěn)。因此行業(yè)錯峰效果的提升，或不需要需求完全實現(xiàn)止跌的強假設(shè)，只需需求跌幅放緩符合產(chǎn)業(yè)的預期（我們觀察產(chǎn)業(yè)預期在5%-10%的全年下滑預期），就可能實現(xiàn)盈利能力的改善，因此盈利的確定性邏輯強于量的邏輯。

行業(yè)噸盈利水平低位徘徊，復價有望帶來可觀表觀彈性。2022年以來伴隨水泥供需共振走弱，行業(yè)價格競爭亦走向激烈，至24Q1觸底，區(qū)域頭部企業(yè)出現(xiàn)噸毛利虧損的極致情況。24Q2起在主導企業(yè)策略轉(zhuǎn)向以及產(chǎn)業(yè)對盈利回歸共識增強的背景下，行業(yè)重返協(xié)同，噸毛利有所修復，但整體仍處于低位。我們估算行業(yè)噸毛利中樞30-40元區(qū)間時，噸凈利中樞預計盈虧平衡附近。極低的盈利水平，意味著一旦行業(yè)協(xié)同提價落實順暢，只需相對小幅的價格修復，就能夠為企業(yè)盈利貢獻可觀的彈性。

煤炭讓利，格局的優(yōu)勢有望形成更好留存。煤炭價格24年以來震蕩下行，至25Q1供需矛盾加劇下快速下探至700元/噸以下，瞬時同比有約100元/噸的下降。水泥的煤炭噸耗大約在0.1-0.15噸，則對應(yīng)在成本端有望貢獻10-15元盈利改善。25Q1成本讓利的背景下，水泥銷價相對于低基數(shù)卻呈現(xiàn)出穩(wěn)健留存增長的態(tài)勢。這一方面意味著現(xiàn)階段供需格局下，主要企業(yè)心態(tài)較為平穩(wěn)，也預示著水泥行業(yè)對煤炭讓利的留存效果，在全年都可以比較樂觀。

2025年行業(yè)庫位同比顯著下移，減少穩(wěn)價阻力。2022-2024年的Q1全國水泥平均庫容比基本在60-70%浮動，而25Q1至今基本在60%以下，明顯低于往年同期，3月上旬庫存降至55%水平，這是供需改善的信號，也為25年開年奠定良好基礎(chǔ)，分區(qū)域來看，東北、中南、西南、西北的2025年至今庫存同比均有10pcts左右的降幅，華東地區(qū)同比下降約5pcts，雖降幅小于平均水平，但整體庫位亦已來到60%左右，優(yōu)于往年。

4.2.優(yōu)化邏輯先華東再全國

華東是核心變化風向標，緊密跟蹤庫位及提價動態(tài)。我們認為，當前判斷水泥行業(yè)盈利修復趨勢的關(guān)鍵在于華東，因為華東地區(qū)是國內(nèi)需求絕對量最大、價格基數(shù)最低、物流條件發(fā)達的區(qū)域，即市場化最充分、跨區(qū)域最開放的市場，是具備較強話語權(quán)的行業(yè)主導企業(yè)所在核心區(qū)域。一旦華東或長江沿線體現(xiàn)出明顯的盈利信心修復，有望將該共識向全國擴散，從而實現(xiàn)行業(yè)整體盈利水平的修復。

海螺水泥：份額盈利保持領(lǐng)先的水泥龍頭。公司為華東，華南，西南競爭優(yōu)勢最突出的水泥行業(yè)龍頭企業(yè)。“T型”布局同時收獲成本以及市場優(yōu)勢，資源和生產(chǎn)成本領(lǐng)跑行業(yè)，銷售與盈利對比行業(yè)優(yōu)勢明顯。公司現(xiàn)金儲備高，資本開支最高峰已過，自由現(xiàn)金流有望迎來修復周期。此外，公司骨料商混一體化、海外水泥、新能源等同步發(fā)展推進帶來更多業(yè)務(wù)增長點。

華新水泥：國內(nèi)水泥筑底充分，海外及一體化貢獻彈性。華中地區(qū)水泥龍頭，長江流域跨區(qū)域改善共振下有望盈利修復。公司近年積極布局海外水泥產(chǎn)能，不斷擴充海外產(chǎn)能布局并利用優(yōu)秀管理能力進行改造，海外盈利能力顯著，此外公司骨料業(yè)績貢獻領(lǐng)跑行業(yè)，布局長江流域價格和盈利穩(wěn)健。

天山股份：全國產(chǎn)能領(lǐng)先，盈利和估值修復彈性可觀。公司是中建材旗下最主要的水泥資產(chǎn)平臺。過去主導水泥行業(yè)大規(guī)模整合，水泥產(chǎn)能全國領(lǐng)先。2024年公司盈利端留下較低基數(shù)，因而在25年預期行業(yè)供需格局改善、價格中樞抬升的背景下，業(yè)績改善彈性和估值修復空間較為顯著。

塔牌集團：粵東格局優(yōu)勢下盈利顯韌性，高股東回報可持續(xù)性強。粵東區(qū)域水泥龍頭，在粵東市占率預計超50%，相對“獨立市場”中格局優(yōu)勢凸顯，價格和盈利穩(wěn)定性全國最優(yōu)。公司明確24-26年0.45元分紅下限，即年分紅金額約5.4億元，以特別現(xiàn)金分紅兜底，高股東回報可持續(xù)性強。

上峰水泥：華東龍頭受益沿江提價，一體化與新經(jīng)濟投資貢獻增量。公司核心產(chǎn)能分布于華東長江沿線，華東占比高于同行。伴隨華東錯峰提價落實，有望為公司盈利帶來彈性。公司近年積極布局骨料、環(huán)保處置等一體化業(yè)務(wù)，以及半導體、新材料等領(lǐng)域新經(jīng)濟股權(quán)投資業(yè)務(wù)，貢獻利潤增量。

華潤建材科技：華南龍頭強話語權(quán)，骨料產(chǎn)能釋放貢獻增量。公司是華南水泥龍頭，以兩廣為核心市場，競爭優(yōu)勢區(qū)域領(lǐng)先。兩廣區(qū)域盈利基數(shù)低，需求基礎(chǔ)好。此外，公司骨料產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放，且伴隨碼頭等配套設(shè)施的建成，出貨及盈利能力邊際提升有望貢獻增量。

金隅集團：北方供給側(cè)改革節(jié)奏領(lǐng)先，高基建占比或迎修復。公司下屬子公司冀東水泥為北方地區(qū)水泥龍頭。北方地區(qū)供給側(cè)變化節(jié)奏領(lǐng)先，2024年東北地區(qū)的協(xié)同效果優(yōu)于全國，且收并購模式率先嘗試；北方區(qū)域市場基建占比高，傳導鏈條短，需求修復一旦迎來窗口效果或較為明顯。

5.風險提示

國內(nèi)貨幣財政、房地產(chǎn)宏觀政策風險。國內(nèi)貨幣財政政策將影響各個重大基建項目的開工進程，房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

原材料成本風險。煤炭是水泥的主要成本之一，短期內(nèi)大幅上漲，在調(diào)價滯后性的影響下，將影響企業(yè)的利潤。

來源：國泰君安

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