2024年銅市場經歷了非常特別的一年，在多重因素影響下，銅價長線想象空間打開，疊加擠倉事件，LME銅價創下11000美元噸的歷史新高，較年初上漲近30%。隨后銅價從“見證資金力量”到“驗證交易預期”，年底收于8800美元噸，較年初漲幅收窄至2.3%。不同于窄幅波動的2023年，2024年年內上下最大波幅接近3000美元，達到37%，年均價達到9144美元噸，僅次于2021年的9315美元噸。盡管上半年銅價呈現超預期的漲勢，但下半年我們還是看到交投主題逐漸回歸宏觀和基本面現實，實現了“牛市的再平衡”。2024LME3月期銅開盤于8586.5美元噸，收于8781.5美元噸，全年現貨均價9144美元噸，同比上漲7.8%SMM1#電解銅全年均價74923噸，同比上漲9.7%

2024年銅市場回顧

宏觀方面，海外以美聯儲降息預期的變化和美國經濟是否衰退為影響銅價走勢的最重要因素。年內曾有多次因美國就業數據超預期走弱引發衰退預期導致銅價恐慌性下跌。月美聯儲開啟第一次降息，之后隨著美國經濟數據繼續表現出較強的韌性以及出于對美國通脹抬頭的擔憂，市場對2024年年內及2025年繼續降息的預期也有所減弱。進入四季度，隨著美國大選的臨近，市場交易重心從貨幣政策逐步轉向“特朗普2.0”。特朗普當選后，銅價一度因市場對特朗普大幅加征關稅的擔憂而下跌。中國經濟整體向好，尤以926中央政治局會議后貨幣與財政政策支持力度進一步加碼，出口整體維持強勁，房地產市場略有企穩，國補政策下國內消費出現改善。

基本面方面，銅礦供應緊張引發的冶煉廠減產預期是銅價開啟漲勢的導火索。2023年底巴拿馬科布雷銅礦停產和英美資源大幅下調產量預期等礦端突發巨大擾動迅速扭轉了2024年全球銅精礦增量預期與供需格局，導致現貨加工費一度跌至負值。但實際上盡管年內也有缺水缺電、罷工事故等的擾動，全年看年銅礦干擾率處于近五年低位，凈增量達到50萬噸左右。伴隨著現貨加工費的急速下跌，市場對于中國冶煉廠是否會出現大幅度減停產存在較大分歧?；仡檨砜?，2024年中國冶煉廠背靠有優勢的長單加工費、增加再生銅的使用比例來降低對銅精礦的依賴、從硫酸與貴金屬等副產品高漲的價格中補充收益，整體維持了較高產出，僅8-10月開工率有比較明顯的下滑。由于冶煉廠主動調降了對銅精礦的依賴，最終全年銅精礦實際供需缺口較年初預期大幅收窄，呈現出緊平衡的市場。2024年全球銅精礦產量同比增加2.8%，至1916萬噸，供需基本平衡。中國精煉銅產量同比增加5.2%，至1204萬噸，全球精煉銅產量同比增加3.1%，至2692萬噸。

消費方面，2024年中國精煉銅消費表現出超強的韌性。上半年國內下游消費因高銅價受到重創，期間顯性庫存一度累庫至近五年高位。下半年隨著銅價的回落，加上國內政策發力，消費明顯改善，尤其是四季度。結合銅消費主要涉及的終端領域通過自下而上方法推算得到消費增速約為3%，其中新能源領域維持可觀的增長并且有效對沖了建筑行業的消費減量。2024年銅材出口實現強勁增長，全年銅材凈出口同比增長46%，至40萬噸左右。再加上再生銅因冶煉廠原料緊缺，流向冶煉的比例抬升，利好精煉銅消費。全年中國精煉銅消費增速達到3.6%，全球精煉銅消費增速為2.4%

綜合來看，2024年全球銅精礦為緊平衡，精煉銅過剩28萬噸。全球交易所合計累計25萬噸左右?；久嬖谏习肽晖侠哿算~價漲幅的持續性，下半年則為銅價的下跌提供了支撐。

2025年銅市場展望

預計2025年科布雷銅礦復產仍是小概率事件，但市場普遍預計銅礦減量減少的同時增量將進一步增加。不少機構認為銅精礦凈增量將達到60萬噸以上。綜合干擾率來看，我們預計2025年銅精礦供應同比增加2.6%，凈增量仍將達到50萬噸左右。但銅礦供應增長的同時需求也將繼續大幅度增加。2025年國內外粗銅待產項目依然密集，在粗銅與銅礦增量產能巨大的差異下，銅精礦長單加工費創歷史新低并跌破了冶煉廠平均盈虧平衡點降至21.25美元噸。與此同時，在2024年為冶煉廠帶來利潤彌補的各項因素在2025年或有減弱，尤其是再生銅供應并不明朗，所能起到的補充原料的作用較2024年下降。預計冶煉廠在2025年將面臨更大的生產壓力，但依舊很難出現大幅度的減停產，而是以推遲新擴建產能投放和降低在產負荷為主。在充分考慮冶煉廠減停產等干擾率的情況下，預計2025年銅精礦短缺15萬噸。相應的，2025年中國精煉銅供應增速將放緩至3.7%，全球精煉銅供應增速將放緩至2.3%。放眼未來三到五年，全球粗煉產能增量仍遠大于銅精礦產出增量，結構性短缺依然存在，這意味著銅礦緊缺的故事并不會馬上結束，現貨加工費也很難在短時間內快速反彈。

消費方面，在2024年帶動中國消費增長的各方面因素仍將在2025年有所發力。再生銅供應在冶煉原料緊缺的情況下體現出更加重要的意義，預計2025年國內再生銅難以重現2024年二季度的高速增長，而進口再生銅受到美國關稅政策的影響不排除出現同比減量。綜合來看，中性預期下預計2025年中國精煉銅消費增速仍將達到3%左右，這一增速并不算低，但還是低于精煉銅的供應增速。

同時我們仍需提示出口走弱可能帶來的負面影響?？紤]到出口目前是中國經濟增長的重要拉動項，特朗普關稅政策一方面會對直接被加征關稅商品的出口造成沖擊，另一方面對中國經濟產生負面影響進而拖累整體商品消費的表現。目前中國出口相關終端商品含銅量在中國整體銅消費中的占比接近20%，若出口下降5%將拖累中國銅消費增速個百分點。

2025年海外消費預計繼續溫和修復。2024年美國開啟補庫周期，預計延續至2025年。歐洲得益于低基數和流動性邊際轉松，2025年消費有望小幅改善。印度、東南亞國家2024年銅消費增速高于中國亦高于亞洲整體水平。受中國產能轉移等影響，預計2025年東南亞國家消費維持可觀增長。

整體來看，預計2025年中國精煉銅消費增速較2024年放緩，但得益于海外消費恢復，全球精煉銅消費增速持平或略好于2024年，為2.5%左右。全球精煉銅仍將呈現過剩，過剩量較2024年小幅收窄至20萬噸。

2025年基本面整體特征與2024年類似，均為礦緊而金屬松。同時，我們判斷2025年銅市場仍是宏觀市，美國新一屆政府的內外政策以及中國相應的政策應對和中美關系的走向將主導銅價主要趨勢，基本面矛盾并不突出，或間歇性出現產業鏈突發事件而對價格產生階段性影響。目前宏觀環境高度不確定的背景下，銅價偏向不規則地寬幅波動。下半年隨著中美政策逐漸明朗，銅價有望重拾漲勢。

作者 陸逸帆 五礦國際市場研究經理

吳越 中國金屬礦業經濟研究院高級研究員

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