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引言

黑色系在10月第一個交易日觸頂后就一直表現偏弱，鋼材和煤焦重心不斷下移，鐵礦石則在730-810的箱體寬幅震蕩；1月9日-1月21日，鐵礦石再度從箱體下沿反彈到上沿。期間，觸發反彈的因素是什么，后市又會如何演變？

本輪反彈主要驅動力

前期多重利空集中施壓黑色產業鏈，導致黑色系商品的估值跌落到階段性低估區間。

這些利空主要因素可概括為以下三個方面，第一，宏觀層面，市場認為中國應對川大上臺后的經濟政策力度不及預期，尤其川大表態稱將對全球經濟體征稅還可能拖累東西方經濟體的增長率；

第二，12月份是機構年報發布的密集期，基本上券商、基金、期貨公司等相關機構都給出了對于2025年原料端供給過剩，而鋼材需求下滑的結論；

第三，時值鋼材冬儲啟動，而房地產需求拐點在2021年已經出現，最近幾年鋼材貿易商在開春后的經營成果較差，這導致鋼材貿易商在2024年的冬儲意愿下降，鋼廠只能降價拼訂單，這種行為互為因果相互強化，導致市場整體情緒彌漫著悲觀氛圍。

可以看到，來自鐵礦石自身的利空因素反而不是最主要的，這也是第四季度鐵礦石價格表現相對其他黑色系品種強勢的主要原因。

基本面的角度看，海關數據顯示2024年上半年，中國進口鐵礦石累計同比增加3615萬噸，而下半年累計同比只增加了2289萬噸，下半年鐵礦石價格下滑一定程度上影響了礦山的發運量，加上鋼廠利潤下滑也拖累了鋼廠和貿易商的采購積極性。

與此同時，國產礦的供給也低于預期，Mysteel統計的全國332家鐵礦山企業鐵精粉產量數據顯示，1-12月國產鐵精粉累計產量26130.5萬噸，累計同比減少771.2萬噸，降幅2.9%。最后，1-12月出口鐵礦石也同比增加了318萬噸。

上述利空就像彈簧壓得越來越緊，隨時都有反彈的可能，而這個觸發矛盾反轉的因素就是市場發現，第一，按照當前的成材產銷庫狀態看，春節期間成材的累庫幅度不會很高，一旦開春后的需求好轉，成材端的價格彈性將會很大。第二，黑色系的估值在前期利空打擊下已經處于低估區間，繼續看空的盈虧比下降。

后市展望

宏觀層面，核心看財政政策配合提振通脹。

雖然我國的制造業韌性已經一再被證明，但市場更加關注未來政策與產業的預期偏離度，即未來三個部門的發力空間看，需要財政政策足夠提振通脹。

國內因為春節的緣故，1-2月份的部分宏觀數據會合并在一起到3月份發布，因此市場可以參考的宏觀指標相對減少，此階段很難證實或證偽，疊加歷來一季度重要大會是制定全年經濟發展目標在細節落實層面的時間窗口，正好給予市場炒作該大會政策預期的空間。

“以舊換新”等刺激消費政策已經在兌現的過程中，受財政空間等方面約束沒有超預期的表現，未來主要關注廣義債券融資規模是否會超過市場預期的水平，否則單獨依靠貨幣政策難有好的效果。

海外方面，相比于2024年的“換屆大年”，2025年的政策穩定性會更好。川大回歸白宮后其經濟政策也進入到兌現階段，市場順口溜“一頓分析猛如虎，操作全看特靠普”說的就是川大在前一個任內善變對市場的擾動，未來這種可能性依然不能排出的；

但目前看與其就職前的表態基本一致，即主要專注國內方面，即使關稅涉及海外，核心也是借此服務國內就業與再造制造業。那么，此前市場擔憂的“再通脹”可能就會再度退讓給“弱美元”、“低利率”。

市場主要懷疑的是川大的經濟政策陷入“既要又要”狀態，而這些目標往往是矛盾的，因此這種預期就存在不穩定性，并帶動市場的波動率加大。

市場的這種擔憂未必是正確的，回顧美國經濟史，即使通脹抬頭，擴大債務上限的方向從來沒有改變過，何況當今的貨幣體系早就進入信用貨幣時代。

產業層面，階段性供需錯配。

供給端看，1月中下旬，鐵礦石自身的矛盾并不突出，以四大礦山1季度開采量季度環比為例，四大礦山降幅一般在8.5%-14.7%區間內，因此主要看非主流礦在這個時間段內的提產空間會有多大。

需求端看，鋼聯調研的最新一期的鋼廠盈利率為50.22%，模擬的建材噸鋼利潤也在100元/噸上下，疊加高爐檢修復產情況看，2月份鐵水有望進入到提產階段。

因此，產業邏輯切換到下游成才端，這里以房地產和制造業為例，成材端的低產量低庫存會導致節后供需錯配的現象發生，進而提供了價格的彈性空間。從現有的數據推演未來1-3個月內，屆時的需求的確存在這個預期變成現實的可能。

首先，2025年房地產的用鋼需求下降未必有機構預期的幅度大。2024年樓市價格的下跌為Reits產品提供了盈利空間，在低利率背景下，一些大型央國企已經進入到存量房收儲的市場上來。

其次，2024年12月，全國房屋當月新開工面積0.66億平方米，同比下降22.6%；新建商品房銷售面積97385萬平方米，同比下降12.9%；但市場忽略的是，2024年我國住房市場已經進入存量房時代，二手房市場成交明顯好于新房市場。

即使是新房市場，2024年12月全國有23個城市的新房的價格上漲，上漲城市個數創2023年7月以來新高，房地產市場已經開始出現止跌回穩的跡象。此外，隨著WK、RC、BGY等企業化債的推進，房地產市場的資產負債表出清也將進入到加速階段。

其次，制造業層面，主要經濟體央行利率下降將有助于提高企業經營活動的積極性；川大的原油政策雖然不利于全球氣溫改善，但有助于緩解制造業企業的生產成本。

中國和歐盟等經濟體的制造業PMI指標顯示，2025年第一季度的制造業活動有望帶動鋼材等工業原料的消費。

小結與建議

2024年底的多重悲觀預期導致包括鐵礦石在內的黑色系商品進入到低估值區間，然后市場及時對這些悲觀預期進行了調整，由此推動了1月中旬以來的黑色系商品價格反彈。

展望春節后的行情，將再度進入到對新一輪預期的驗證階段，在產業層面，就是供需是否真的錯配，目前暫未看到該因素逆轉的信號；在宏觀層面，就是政策力度。

重要大會時間點在三月初，因此，市場將先驗證產業邏輯，如果符合預期，則鐵礦石在內的大宗商品仍有上行空間，否則有可能再次陷入到證偽后的負反饋邏輯。

在本輪上漲行情中，假設有一家生鐵年產能500萬噸的鋼廠，那么對應的月度鐵礦石需求約為70萬噸。如果這家鋼廠在1月9日低點附近點價采購2月份到港的鐵礦石，相比于在港口采購現貨，到1月21日為止，成本已經下降約3400萬元，差不多相當于節約出了鋼廠一個月的職工工資支出。

當然，這里只是因為在這個階段適合采用遠期點價控制成本的方法，換成另外一個場景又未必合適了。重點實際在于鋼廠是怎么考慮成本控制的這個最底層戰略思想，不同的指導戰略，最終將會帶動不同的結果。

數據來源：鋼聯數據文章作者：陳冠因

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